第一章 行业概况
1.1 定义
光伏行业，也称为太阳能光伏行业，是一个专注于利用光伏技术将太阳能转化为电能的领域。该行业涵盖了太阳能电池的制造、光伏系统的设计、安装和维护，以及电能的销售和供应。光伏技术的核心是光伏效应，通过该效应，太阳能电池板能够将光能转化为电能，实现可持续的清洁能源生产。
1.2 发展历程
中国光伏行业的发展历程可以划分为四个阶段：缓慢发展期（1970-2004年）、快速成长期（2004-2012年）、高速发展期（2013-2018年）和平价上网期（2019年至今）。
在缓慢发展期，中国太阳能电池技术从航空向民用领域过渡，宁波、开封等地陆续成立民用太阳电池厂。进入21世纪，全球环境问题的加剧催生了各国政府推出的再生能源补贴政策，光伏开始步入高速发展。21世纪初，无锡尚德成功建立10MW太阳能电池生产线，大幅缩短了中国与国际光伏产业的差距。
在快速成长期，无锡尚德在美上市，带来的“首富效应”成为中国光伏产业的加速器。2006年，中国颁布了《中华人民共和国可再生能源法》，进一步促进了可再生能源的开发利用，标志着中国光伏产业发展进入快车道。2009年的“金太阳工程”政策则专用支持促进光伏发电产业技术进步和规模化发展。
在高速发展期，全国光伏发电累计装机容量超过10倍增长。2013年7月，国务院提出“分布式光伏发电”和“光伏电站”的二分法，并分类制定电价和补贴政策。同期“国五条”的细化配套政策正式下发，催生了中国光伏应用市场的“黄金时代”。
进入平价上网期，2019年，国家发改委印发《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》，拉开了光伏平价上网时代的大幕。2020年竞价政策提前下达，但补贴退坡趋势愈发明显，且电价继续下调，行业开始进入提质增效发展阶段。2022年，政策指导加快推动以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设。中国光伏新增装机量连续10年位居全球首位，展现了中国光伏行业的强大实力和发展潜力。
1.3 发展现状
全球光伏行业的发展现状正处于一个积极的趋势。根据国际能源署（IEA）的报告，预计到2023年，全球光伏装机容量将达到1.3TW，这是2018年的一倍多。这一增长不仅反映了光伏技术的快速进步，也显示了全球对可再生能源的需求正在加速。同时，光伏发电的成本也在持续下降，预计到2023年，光伏发电的平均成本将降至每千瓦时0.03-0.10美元，使得光伏发电在许多地区已经成为最经济的电力来源。
在中国，光伏行业的发展也呈现出强劲的势头。根据国家能源局的数据，到2022年，中国的光伏装机容量已经超过了250GW，占全球总量的近五分之一。这一成就的背后，是中国光伏行业的持续创新和政府的有力推动。例如，中国的光伏企业已经开始研发高效率的异质结太阳能电池，并在市场上取得了一定的份额。这种技术的应用，将进一步提高光伏发电的效率，降低发电成本。
同时，中国政府也在不断推动光伏行业的发展。2022年，中国政府发布了《光伏产业发展规划（2021-2035年）》，明确了到2035年，中国的光伏装机容量将达到1TW的目标。这一政策的实施，将进一步推动中国光伏行业的发展，使中国在全球光伏行业中的地位更加稳固。
第二章 商业模式和技术发展
2.1 光伏产业链
光伏产业链是一个涵盖了从原材料生产到最终应用的全过程。它主要可以分为上游、中游和下游三个部分，每个部分都有其独特的发展核心和特点。
图 光伏行业产业链
资料来源：资产信息网 千际投行 艾瑞咨询
在光伏产业链的上游，主要包括硅料、硅片等原材料的生产和加工。这一环节的发展核心是产能。硅料是制造太阳能电池的主要原材料，其产量和质量直接影响到整个光伏产业链的效率和成本。因此，提高硅料的生产能力和质量是上游环节的主要任务。
中游环节主要包括太阳能电池的生产和光伏发电组件的封装。这一环节的发展核心是技术变化。随着科技的进步，太阳能电池的转换效率和稳定性不断提高，光伏发电组件的设计和封装技术也在不断优化，这些都为光伏产业的发展提供了强大的技术支持。
下游环节主要是光伏电站的建设、系统集成和运营。这一环节的发展核心是终端需求。随着全球对可再生能源需求的增加，光伏电站的建设和运营需求也在不断增长。同时，系统集成技术的进步也使得光伏电站的建设和运营更加高效和稳定。
2.2 商业模式
光伏行业的商业模式多样化，其中分布式光伏因其高效、灵活的特点，已成为我国光伏产业的新风口，开始向大规模的商业化阶段迈进。
表 光伏指数主营结构（单位：万元）
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind
分布式光伏的商业模式
分布式光伏的商业模式主要有四种：自有屋顶模式、合同能源管理模式、网络众筹募集方式和“个人屋顶光伏电站租赁”模式。其中，自有屋顶模式主要是业主自行投资建设电站，收益来自节省的电费、多余电量上网和获得的补贴。合同能源管理模式则是由能源公司投资建设、管理、维护和运营电站，收益来自向用电户收取的折扣电费、多余电量上网和获得的补贴。网络众筹募集方式和“个人屋顶光伏电站租赁”模式则是通过众筹或租赁的方式筹集资金，由能源公司进行电站的建设和运营。
“互联网+光伏”的商业模式
“互联网+光伏”的商业模式主要有光伏材料产品B2B电商平台、光伏系统B2B+B2C服务平台、光伏电站交易平台和光伏金融平台。这些平台通过互联网技术，将光伏产业的各个环节进行有效连接，提高了光伏产业的运营效率和服务质量。
户用光伏商业模式
户用光伏商业模式主要有经销商模式、系统集成商模式、全国性平台模式和租赁模式。
图 户用光伏地区性鼓励措施一览表
资料来源：资产信息网 千际投行
经销商模式和系统集成商模式主要是通过经销商或系统集成商进行市场开发和产品销售。全国性平台模式则是通过打造全国性平台，提供一站式的光伏系统安装服务。租赁模式则是通过租赁的方式，让用户无需自行投资就可以享受到光伏发电的收益。
2.3 技术发展
光伏行业的技术发展是推动行业进步的关键驱动力。电池转化效率的提升，不仅可以减少电池本身所需的材料，而且在组件端各类辅材的耗用同样也减少，更进一步，在系统端如土地、支架、线缆等与面积相关的成本可以得到明显节省。
目前，TOPCon和HJT为两种主要的新电池技术，都是基于N型硅片开发，相比当前主流的P型PERC电池，不仅具备远远更高的效率潜力，而且还具有低温度系数、高弱光响应、高双面率等发电量增益优势，硅片厚度也具更大的减薄空间，二者去年以来在提效和降本方面的突破都十分迅速。
BC背接触电池正面效率高、美观性强，与分布式场景匹配度高。钙钛矿电池效率上限、发电能力、外观丰富、原材料可得性等优势突出，也可构建叠层电池。钙钛矿电池自2009年问世，短短十余年间实验室转换效率便从3.8%快速突破到了25.7%，为产业化带来的曙光，但稳定性是钙钛矿电池最大的挑战，其受各种因素影响可能产生大量缺陷、结构改变甚至分解。因此在大面积情况下做到高效率和长寿使用寿命是实现商业化的根本目标。
随着技术的不断进步，光伏行业的发展也将更加迅速和稳健。在未来，我们期待看到更多的创新技术和解决方案，以推动光伏行业的持续发展和繁荣。
2.4 政策监管
中国光伏行业的发展历程可以说是政策导向的典型案例。自2003年以来，中国政府对光伏行业的政策支持从未间断，这些政策的出台和实施，为中国光伏行业的快速发展提供了强大的推动力。
资料来源：资产信息网 千际投行
在2003-2009年，中国光伏产业进入了快速发展期。这一时期，中国政府开始大力推动新能源产业的发展，光伏产业作为新能源产业的重要组成部分，得到了政府的大力支持。政府出台了一系列的政策措施，包括提供财政补贴、优惠税收、优先购电等，为光伏产业的发展创造了良好的环境。
然而，2009-2012年，由于全球经济危机和欧美国家对中国光伏产品的反倾销调查，中国光伏产业在海外市场遭遇了困难。面对这种情况，中国政府及时调整了政策，将发展重心转向国内市场，推出了一系列的政策措施，包括提高国内光伏电站的建设标准、提高光伏电价、推动分布式光伏的发展等，成功地帮助光伏产业度过了难关。
2013-2017年，中国光伏产业进入了东扩西进的阶段。这一时期，中国政府进一步加大了对光伏产业的支持力度，出台了一系列的政策措施，包括推动光伏产业向西部地区扩展、提高光伏电站的建设标准、推动光伏产业的技术创新等。同时，政府也开始逐步退坡补贴，鼓励光伏产业实现市场化运作。
自2021年以来，中国光伏产业迎来了全面平价入网的新时期。这一时期，中国政府出台了一系列的利好政策，包括推动整县推进加持BIPV，分布式光伏有较大增长；沙漠、戈壁、荒漠地区加快规划建设大型风电光伏基地项目，集中式光伏贡献稳定增长。这些政策的出台，为中国光伏产业的发展提供了新的动力。
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第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业
3.1 行业综合财务分析和估值方法
光伏行业的财务分析是评估该行业健康状况和未来发展潜力的重要手段。它涉及到对行业内企业的营收、成本、利润、现金流、负债和资产等多个财务指标的深入分析。
首先，营收是评估企业经营状况的重要指标。对于光伏行业来说，营收主要来自于光伏产品的销售和光伏电站的电力销售。因此，分析光伏产品的销售量和销售价格，以及光伏电站的发电量和电价，对于理解企业的营收情况至关重要。
其次，成本是影响企业利润的关键因素。光伏行业的成本主要包括原材料成本、生产成本、销售成本和管理成本。其中，原材料成本和生产成本占比较大，因此，提高生产效率和降低原材料成本是提高企业利润的重要途径。
再次，现金流是评估企业财务健康状况的重要指标。对于光伏行业来说，现金流主要来自于产品销售和电力销售的现金收入，以及投资活动和融资活动的现金流入。因此，分析企业的现金流情况，对于评估企业的偿债能力和投资能力非常重要。
最后，负债和资产是评估企业财务结构的重要指标。对于光伏行业来说，负债主要来自于银行贷款和债券发行，资产主要包括固定资产（如生产设备和光伏电站）和流动资产（如现金和应收账款）。因此，分析企业的负债和资产情况，对于理解企业的财务结构和风险状况非常重要。
图 综合财务分析
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind
图 行业分布
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind
图 光伏指数历史盈利及预测
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind
光伏行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV企业价值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、红利折现模型、股权自由现金流折现模型、无杠杆自由现金流折现模型、净资产价值法、经济增加值折现模型、调整现值法、NAV净资产价值估值法、账面价值法、清算价值法、成本重置法、实物期权、LTV/CAC（客户终身价值/客户获得成本）、P/GMV、P/C(customer)、梅特卡夫估值模型、PEV等。
表 光伏指数前十大重仓股主要情况(截至8.22)
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind
图 隆基绿能主营构成
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图 通威股份主营构成
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图 阳光电源主营构成
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind
3.2 驱动因子
在全球范围内，光伏行业的发展受到多种因素的驱动。首先，全球能源转型的大背景为光伏发电提供了广阔的市场空间。随着环保意识的提高和对化石能源依赖的减少，清洁能源的需求日益增长，光伏发电作为一种清洁、可再生的能源方式，其市场需求也在不断扩大。
其次，光伏发电的成本是决定其市场竞争力的关键因素。随着技术的进步和产业链成本的优化，光伏发电的成本已经大幅度降低，使得光伏发电在许多地区已经能够实现平价上网，这无疑进一步推动了光伏行业的发展。
此外，政策的推动也对光伏行业的发展起到了重要作用。许多国家和地区都出台了一系列的政策来鼓励光伏行业的发展，这些政策不仅包括财政补贴，还包括对光伏项目的优先审批、土地使用优惠等。
然而，光伏行业的发展也面临着一些挑战。例如，硅料是光伏产业链中的重要环节，当光伏行业景气度高时，会推动对硅料的需求，如果硅料厂商产能不足，硅料价格大幅度上涨，可能会导致光伏成本上升，从而抑制光伏的装机需求。
图 光伏指数点位图
资料来源：资产信息网 千际投行 Wind
光伏指数于2022年持续下跌之后开始持续上升并创历年新高。长期来看，在“双碳”背景下，为实现低碳发电，相关政策不断加码支持光伏行业发展。包括近期出台出台的《“十四五”现代能源体系规划》，延续此前新能源发展规划，碳减排力度不减，保证了国内新增装机需求。
3.3 风险分析
在全球能源转型的大背景下，光伏发电作为一种清洁、可再生的能源，其发展前景被广泛看好。然而，光伏产业的发展也面临着诸多风险和挑战，这些风险主要来自需求周期、产能周期、技术周期等多个维度的相互影响。
首先，光伏装机量的增长速度与光伏指数的超额收益高度相关。如果装机量增长放缓或者出现下滑，可能会对光伏企业的盈利能力产生负面影响。因此，光伏企业需要密切关注市场需求的变化，以便及时调整生产和销售策略。
其次，上游硅料的成本也是影响光伏产业发展的重要因素。目前，硅料成本的上升已经成为制约光伏装机量扩张的最大因素。如果硅料价格持续上涨，可能会导致光伏发电的成本增加，从而影响其市场竞争力。
此外，技术的迭代也对光伏产业的发展产生了深远影响。新技术的出现，如硅片的大尺寸化、HJT技术以及TOPCON的发展，不仅可以提高光伏电池的转化效率，还可以降低生产成本。然而，技术的迭代也意味着企业需要不断投入研发，以保持技术领先地位。
在全球化的市场环境下，光伏产业的发展还受到全球能源政策的影响。例如，各国对可再生能源的补贴政策、对环保的立法规定等，都可能影响光伏产品的市场需求和价格。
3.4 竞争分析
我国光伏产业已当之无愧占据全球主导地位，在全球光伏产业各环节中，中国产能占比均超过一半，累计装机6年居全球第一。据统计，产业链前十大光伏企业中，中国公司的数量分别为：硅料6家、硅片10家、电池片8家、组件8家。
表 2021年全球光伏龙头企业Top 10
资料来源：资产信息网 千际投行 360光伏
在波特五力分析框架下，光伏行业的竞争状况可以从供应商议价能力、客户议价能力、新进入者的威胁、替代产品的威胁以及行业内竞争的激烈程度五个方面进行分析。
- 供应商议价能力：光伏行业的主要原材料包括硅和其他金属，这些原材料的供应商通常具有一定的议价能力。然而，由于市场上存在多个供应商，因此他们的议价能力相对有限。
- 客户议价能力：光伏行业的产品（如太阳能电池和光伏模块）具有高度的标准化，因此客户（如光伏系统安装商和电力公司）通常具有较高的议价能力。
- 新进入者的威胁：光伏行业的进入门槛相对较高，需要大量的资本投入和技术知识。此外，新进入者还需要面对政策和市场的不确定性，因此新进入者的威胁相对较低。
- 替代产品的威胁：光伏行业的主要替代产品包括风能、水能和化石燃料等其他形式的能源。然而，由于太阳能是可再生的、清洁的能源源，因此替代产品的威胁相对较低。
- 行业内竞争的激烈程度：光伏行业的竞争非常激烈，主要的竞争者包括First Solar, Inc.、Canadian Solar Inc.、JinkoSolar Holding Co. Ltd、Trina Solar Co. Ltd、SunPower Corporation和LONGi Green Energy Technology Co. Ltd等公司。这些公司在产品质量、价格、技术创新和服务等方面进行竞争。
3.5 重要参与者
在全球光伏行业中，有几家公司在各自的领域中表现出色，它们的影响力和创新力推动了整个行业的发展。以下是其中的一些主要公司：
首先，我们来看中国的隆基绿能【601012】。隆基绿能是全球最大的单晶硅生产制造商，专注于单晶硅棒、硅片的研发、生产和销售。经过十多年的发展，隆基绿能已经成为全球最大的太阳能单晶硅光伏产品制造商，其产业覆盖了隆基单晶硅、隆基乐叶光伏、隆基新能源、隆基清洁能源光伏全产业链。
接下来是通威股份【600438】，这是一家以饲料工业为主，同时涉足水产研究、水产养殖、动物保健、食品加工等相关领域的大型农业科技型上市公司。在新能源主业方面，通威股份已经成为拥有从上游高纯晶硅生产、中游高效太阳能电池片生产、到终端光伏电站建设的垂直一体化光伏企业。
阳光电源【300274】是一家专注于太阳能、风能等可再生能源电源产品研发、生产、销售和服务的国家重点高新技术企业。阳光电源是中国目前较大的光伏逆变器制造商、国内领先的风能变流器企业，拥有完全自主知识产权。
在国际上，First Solar [FSLR]是一家在2002年开始商业化生产的公司，已经在业内创造了每瓦特成本最低的神话。First Solar还建立了光伏产业首个全面的预付费的回收与再利用系统。
SunPowe r[SPWRV]公司从事太阳能电池板和系统的设计、制造和交付。它通过SunPower能源服务和SunPower技术部门运营。SunPower能源服务部门负责在北美地区销售太阳能解决方案，包括直接销售交钥匙工程、采购和施工。
最后，Hanwha Q CELLS [HQCL] 是韩华集团的一部分，韩华集团成立于1952年，是韩国十大企业之一。韩华产品与服务包括：高新材料、化学制品、建设施工、金融服务、休闲&生活方式、制造&贸易、太阳能。
这些公司的存在和发展，不仅推动了光伏行业的进步，也为全球的可再生能源提供了强大的动力。
第四章 未来展望
在全球能源转型的大背景下，光伏行业的发展潜力巨大。太阳能资源丰富，理论上可以覆盖全球能源总消费。近年来，光伏行业的成本已经大幅降低，特别是在中国、欧洲和美国，光伏度电平准化成本已经低于传统化石能源发电成本。
中国、欧洲和美国都有相关政策支持光伏产业的发展。中国基于双碳目标及能源转型，坚定支持光伏产业。欧洲基于环保主义及过高的化石能源对外依存度，新能源转型是欧洲避免被外部掣肘的最优路径。美国整体投资保持高位，但内部分化较为严重，光伏产业发展波动较大，长期可持续性有待验证。
然而，光伏行业的发展也面临一些挑战。首先，技术的进步和创新是推动光伏行业发展的关键，需要持续投入研发和创新。其次，政策的稳定性和预见性对于光伏行业的长期发展至关重要。此外，光伏行业的发展还需要解决成本和效率问题，以提高光伏发电的经济性和竞争力。
总体上，光伏行业的未来充满希望，但也充满挑战。我们期待看到更多的技术创新和政策支持，以推动光伏行业的持续发展，为全球能源转型做出更大的贡献。
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