【固收研究】资金面分析

资金面，参考了一些友商的研究，主要是看货币政策，一般是从两个角度出发，一个是回购市场方面，也就是央行的公开操作；另一个是利率方面，主要是分析同业存单利率，也叫从存单市场方面进行分析。

图：货币政策：央行拥有了包括逆回购、MLF、TMLF、SLF、PSL等在内的繁多货币政策工具，其中既有数量型工具，也有价格型工具，既有总量型工具，也有结构型工具。

♡ ⋆⁺₊⋆ ᙏ̤̫ ⋆⁺₊⋆ ♡ ⋆⁺₊⋆ ᙏ̤̫ ⋆⁺₊⋆ ♡

央行的公开市场操作主要有两种，一种是逆回购，一种是正回购。

正回购是指央行卖出有价证券，市场资金回流进央行，央行收回其流动性；当到期后，央行再将有价证券买回来，从而使资金流回市场；

逆回购正好相反，是央行买入有价证券，将资金投放进市场，释放其流动性；到期后，央行再卖出有价证券，收回市场中的资金，也就收回了流动性。

因此，央行逆回购的时候通常代表着资金面变得宽松，但同时也要考虑到期后怎样，这时就会有一个净投放资金数额，见下分析：

🤔️Eg：本周（5月29日至6月2日）央行在公开市场共开展790亿元7天期逆回购操作，本周共有180亿元7天期逆回购到期。本周央行公开市场操作净投放资金610亿元。下周（ 6月5日至6月9日）央行公开市场将有790亿元资金到期：其中周一、周二、周三、周四、周五分别有逆回购250亿元、370亿元、130亿元、20亿元、20亿元到期。（0603-利率债国内资金面仍然宽松）

🤔️Eg：回购市场方面，我们认为流动性整体仍会维持稳中偏松的局面，虽然资金富裕程度可能难回年初大幅宽松的状态，但结合央行节前比较积极的投放来看，偏紧的概率不高，与近期互换利率表现也较为一致。中性假设下，伴随央行2月初陆续对14天逆回购资金的回笼，银行间流动性回归到节前T-10个交易日附近，对应7天回购利率可能回落至1.7%-1.8%附近。从超储率估算来看，中性路径假设下，我们对2月超储率的估算约为1.2%-1.3%，略高于2022年10月-11月水平，彼时7天回购利率（DR007）均值在1.65-1.8%附近。如果再计入非银（货基、现金管理类理财等）对回购市场资金支持力度变动相对不大，综合评估后，我们认为2月DR007均值中枢可能在1.7%附近。同时考虑到地方债发行等时点的不确定性，以及实体修复反复和风险偏好摆动的潜在提升，2月回购资金利率的波动性可能提升。（0207）

表黄色的是一些利率，代表短期借贷成本（下面会说）这些利率也是我做日报的时候，资金那一部分用到的利率。

♡ ⋆⁺₊⋆ ᙏ̤̫ ⋆⁺₊⋆ ♡ ⋆⁺₊⋆ ᙏ̤̫ ⋆⁺₊⋆ ♡

第二部分因为主要写的是同业存单利率，所以就先介绍这个，其他的利率可以拿同业存单的利率参考，大差不差。

同业存单，也叫银行间存单或金融债券，是商业银行或者其他金融机构发行的一种债券，其他金融机构可以购买这种债券，从而获得利息收益。

同业存单利率，是金融机构发行同业存单时承诺支付给持有者的利息金额，反映了金融机构之间的借贷成本和资金供需的平衡情况。（利率就是在反映资金的成本）

当市场利率很高的时候，借贷成本高，人们都不愿意借钱，市场上资金需求比较大，或者说资金紧缩，这时候金融机构想借到钱，就必须要提升利率来吸引资金，同业存单率也就高了。

换句话说，如果同业存单率比较高，那么资金面就偏紧；同业存单率比较低，那么资金面就比较松。

🤔️Eg1:同业存单利率与资金面情况相关联。进入6月，流动性压力有所增大，资金利率上行，对应同业存单利率上升。二季度以来，货币政策相对宽松，银行间市场流动性淤积使得资金利率持续位于低位，银行负债端压力减轻推动同业存单利率低位震荡（利率在相对较低的水平上波动或徘徊）。进入6月，传统总量货币政策让位于结构性货币政策工具与财政政策，叠加6月专项债集中发行，6月流动性压力较大，资金利率中枢有所上行，对应同业存单利率上升。（220613）

🤔️Eg2:本周同业存单发行利率方面，国股行和中小行发行利率涨跌不一。本周资金面仍然宽松，回购利率整体下行。本周回购交易方面，银行间质押式回购日均量为6.97万亿元，日均量较上周减少1.07万亿元（上周为8.04万亿元）。（0603-利率债*国内资金面仍然宽松*）

这里涉及到一个新的词，也就是银行间质押式回购。

银行间质押式回购，是一种短期借贷安排，银行将其持有的证券作为抵押品，向其他金融机构或投资者借入资金，同时同意在未来的约定日期以约定的价格回购这些证券。这样，银行在短期内获得了资金，并且在约定日期返还资金并收回抵押的证券。

简单说，就是1）银行提供质押证券；2）金融机构提供资金；3）未来回购。

银行质押式回购金额反映了银行系统中短期资金需求和供给的情况。当市场资金供给不足，银行对资金的需求又很高的时候，银行很难从市场获取到资金，就可能会通过质押其持有的证券来获得短期资金，因此银行质押式回购金额会增加。

换句话说，质押式回购日均量增加的时候，可能意味着资金面收紧（流动性紧张/资金缺口），银行在寻求额外的流动性支持。

🤔️Eg3: 存单市场方面，综合评估供需两端，我们认为存单供给端压力虽较大，但银行自主灵活性强，具体发行意愿一定程度上也会取决于需求端的修复情况，2月存单利率的主导方可能仍在需求端，而需求的修复边际虽可能更进一步，但也不要抱有过于乐观的预期，毕竟目前市场交易主线仍集中在经济复苏和风险偏好的提振，短期内这一逻辑也难以得到数据证伪。对标存单利率而言，以1年期超AAA国股行存单发行利率为锚，我们认为该利率水平进一步大幅上行风险有限，2月区间来看2.65%或为短期上限，参考中枢或在2.45%-2.5%附近（比MLF利率低出25-30bp左右）；更长窗口期比如延长到2季度，如果经济修复结构不及预期、资金面宽松得到进一步确认，存单利率中枢可能进一步降至2.2-2.3%。（0207）

这里又涉及到一个新词，MLF利率。

MLF（Medium-term Lending Facility）利率是中国人民银行（中国央行）向商业银行提供的中期借款的利率，也是货币工具的一种。

因为利率代表了资金的成本，因此MLF比较低的时候，也就意味着央行可以提供更多的资金支持，降低了商业银行的借款成本，增加了流动性。

♡ ⋆⁺₊⋆ ᙏ̤̫ ⋆⁺₊⋆ ♡ ⋆⁺₊⋆ ᙏ̤̫ ⋆⁺₊⋆ ♡

最后看一下友商总结性的一段话，标注用黄色标明了：

🤔️Eg：落脚债市短线策略上，资金面边际转松利于超短端（短期的市场利率，通常为一年以内）和短端利率（指较短期限的利率，可能涵盖几个月到一年的期限）的下行，机构可适度提升杠杆（指借入更多资金进行投资），但也要做好资金面波动加大的预期；同时与资金面关联性更高的短债利率可能跟随资金利率中枢回落，可适当增配前期相对调整较多、性价比优势凸显的短券品种，比如9M-1年期同业存单等；长端利率焦点更多还是在于风险偏好的摆动和经济修复的结构（长期利率更受风险偏好和经济结构修复的影响，而短期利率和超短期利率更关注市场流动性和短期供求情况），目前高频数据所表现出的经济修复特征、以及存款利率的潜在下调一定程度上利于长端做多情绪的修复，但也要警惕后续信贷和财政支持资金陆续落地后高频改善潜在超预期的风险。

这里可以看到，不光是同业存单利率，其他利率，比如文中提到的短端利率、超短端利率，长端利率，它们较低的时候都代表着施行了宽松的货币政策，资金面也就比较宽松，因为借款成本低了。

所以说我做日报的时候，资金那部分用的是以下这些数据：

我问了chatgpt，为什么偏好使用短期借贷利率来体现市场流动性情况，它是这么回答的：

♡ ⋆⁺₊⋆ ᙏ̤̫ ⋆⁺₊⋆ ♡ ⋆⁺₊⋆ ᙏ̤̫ ⋆⁺₊⋆ ♡

总结，今天涉及到的，可以对资金面进行分析的分别为以下：

1）央行公开操作

2）存单利率

3）MLF：中期借款利率

4）银行间质押式回购日均量

以及其它一些利率数值，总之就是货币政策那些，具体可以看这篇文章：

目前我国实行什么样的货币政策？ - Seer的回答 - 知乎

♡ ⋆⁺₊⋆ ᙏ̤̫ ⋆⁺₊⋆ ♡ ⋆⁺₊⋆ ᙏ̤̫ ⋆⁺₊⋆ ♡

资金面宽松，紧缩，对债市有什么影响呢？

资金面：资金面通常指银行间市场流动性的多少，与央行公开市场操作、缴税因素、节假日取现需求、月末和季末的季节性因素等密切相关。资金面松有利于债券价格上涨，资金面紧则对债市构成利空。

意思是，如果资金面宽松，那么很容易从市场上做杠杆，购买债券的能力大，对债券的需求增大，债券的价格也就升高，收益率也下降（价格升高，未来现金流不变）；反之，资金面紧缩，购买债券的能力不足，对债券的需求少，债券的价格也就下跌。

某家机构还放了一篇论文，看不太懂，先放上：

♡ ⋆⁺₊⋆ ᙏ̤̫ ⋆⁺₊⋆ ♡ ⋆⁺₊⋆ ᙏ̤̫ ⋆⁺₊⋆ ♡

最后，引用几家友商的分析来学习下：

🤔️Eg1:

今日影响债市最大的扰动来自资金面边际收紧。今日 DR001 上行了 55bp 至 1.81%，DR007 上行 18.3bp 至 2%。那么资金面边际收紧的原因是什么，月度层面资金面怎么看，接下来我们将进行分析。

资金供给端来看，央行继续回笼流动性；而从资金需求来看，存单供给增加，杠杆率冲高后机构对资金滚续需求也增加。资金供给减少而资金需求增加带来资金面边际收紧。今日央行逆回购投放 1500 亿元，逆回购到期 5230 亿元，因而当日央行净回笼 3730 亿元。本周央行回笼依然是对节前“天量”逆回购投放后的常规回笼操作。但资金供给减少，对资金面存在利空扰动。本周剩余公开市场到期规模为 7150 亿元，到期规模依然较高，而央行可能继续回笼，这可能对本周资金价格带来上行扰动。

从资金需求来看，2 月存单到期 2.3 万亿，本周存单到期规模4665 亿元，均属于高水平。今日存单净融资 1907 亿元，这也对资金价格带来上行压力，1Y AAA 存单今日上行 4bp。上周机构债市杠杆率快速回升，并达到 1 月上旬的高水平。机构为了维护杠杆，从而对资金需增加。资金供给减少，而资金需求增加，资金面则边际收紧。

资金面持续收紧风险不高，但绝对意义上明显宽松空间也有限，预计 R007/DR007 在 2.0%下方 15bp 以内波动。经济绝对水平依然偏弱，央行主动引导货币市场利率中枢上行的风险还不高。央行节后在公开市场回笼流动性属于年前多投放后的常规回笼，无需过度解读。但是经济从环比角度在加快回升，并且 2 月存单到期规模大，存单利率高位震荡，因而绝对意义上资金面宽松空间有限。预计 R007/DR007 在政策利率下方 15bp 以内波动。对于债市来说，加杠杆不能太激进。