本文采用市盈率相对估值、费雪方程式模型和折现现金流三套估值方法为三大平台币划出当前合理的价格区间。
资深分析师 | 李雪婷 运营 | 盖遥 编辑 | 郝方舟
出品 | Odaily星球日报研究院（ID：Odaily-research）
一年前，“乱入者” FCoin 凭借“交易即挖矿”搅动了数字货币交易所格局，币安、火币、OKEx等纷纷建立防御措施。站在一年后回看，无论是生态协同还是联盟开放，都不尽人意。反而是平台币，作为为数不多有真实场景和需求的数字货币，随着交易所的自进化，跻身主流。
从定性的角度，平台币的价值基石是交易所的盈利能力，再背后是平台的品牌和发展力、交易量和深度、对项目方的选择、平台币的供需场景等等。
关于平台币的基础逻辑，星球君去年的介绍性文章并不过时。但随着 IEO 模式的兴衰、上所新通道的开启和增发销毁机制的不断调整，我们仍需定量分析模型，来感受平台币价格与价值的偏差。
因此，本文将对比 BNB、HT、OKB 三大平台币在机制和设计上的异同，再基于历史数据和假设条件，建立适用于当前的平台币估值体系，并向基于相同商业模式的其他交易所提供借鉴和参考。
影响短期币价的因素很多，锁仓激励、挖矿激励、持币奖励等都会导致短期的供求失衡。比如，减少币的供给，需求随之增多，反映在币价上就是价格高于合理平衡位。
下面，我将采用市盈率相对估值、费雪方程式模型和折现现金流三套估值方法为三大平台币划出当前合理的价格区间。
市盈率计算方法下的结论：三大平台币价格均被低估，HT上升空间最大
市盈法常用于评价股票的价格是否合理。公式为，市盈率P/E = 当前股票价格 / 每股净利润。比如说某股票每年每股净利润为 0.5 元，当前股票价格为 10 元，则其市盈率为 P/E= 10/0.5=20 。
区块链行业中，数字货币交易所盈利能力较强，话语权重，因此，我以熊市 15 倍、市场温和时 20 倍、牛市 30 倍的市盈率作为假设，对应得出的不同市场环境下的每“股”净利润（可通过交易量粗略预估），最终计算出“平台股票”（平台币）的合理价格区间。
从上表统计分析结果可以看出，根据市盈率的量化评估结果，三大平台币都有很大的升值空间，最大的是HT（现价 4.61 美元，最高可达到 65 美元），其次是 OKB（现价 2.89 美元，最高可达到 27 美元），最后是 BNB（现价 27.09 美元，最高可达到 73 美元）。OKB 8 倍的增值空间低于火币的 12 倍，因为其目前价值仍主要来自利润分红。随着 OK Jumpstar 的发力，未来 OKChain 和 OKDex 的上线以及 OKB 解锁的延迟，OKB 在上述预测区间还有一定的上升空间。
费雪方程式计算法下的结论：三大平台币的流通市值均有上升空间，BNB 上升空间最大
费雪方程式 M * V=P * Q 是 20 世纪米尔顿·弗里德曼（Irving Fisher and. Milton Friedman）根据“货币数量理论”推导而成，它表示国民收入水平与价格水平、货币供应量之间的数量关系，强调的是货币的交易功能。费雪方程式在区块链中的应用通常被认为是由 Vitalik 在一篇“On medium-of-exchange token valuations” 的博客中提出，被认为是适合加密货币估值的一种工具。
将费雪方程式套用到加密货币市场：
M，代币的流通市值；
V，代币的换手率；
P，代币的市场价格；
Q，代币的市场流通量。
已知各平台币的价格 P、流通量 Q、换手率 V，可由 M=PQ/V 预估平台币的流通市值。再将预估的平台币流通市值 M 与当前流通市值M’ 进行比较，估算出升值空间。
根据上述费雪方程式估值结果，BNB 的预期流通市值可能会达到 1127 亿美元，HT的预期流通市值可能会达到 85 亿美元，OKB 的预期流通市值可能会达到 49.58 亿美元。其中，BNB 的流通市值上升空间最大，大约为 33 倍。
但同时需要注意的是，在加密货币行情暴涨，真实场景甚少落地的现状下，平台币交易属性几乎被忽略，更多的是执行投资和投机的功能，此估值方法可能会在一定程度上偏离实际对应的内在价值。
折现现金流估值法（Discounted cash flow，DCF）下的结论：OKB 价格升值空间最大
平台币的价值基础主要由折扣价值和回购价值组成。折扣价值来源于加密货币交易所手续费，而手续费基于交易额、手续费率、折扣率等因素。回购价值来源于加密货币交易所每季度净利润或收入，而净利润或收入需要从交易手续费收入、新项目上币收入、交易所人工成本以及其他支出去估算。
对于某一种平台币，可将未来每一年平台币的折扣价值和回购价值加总后，得到未来经济利益总和 V。将 V 除以彼时流通在外的平台币流通总数 S，即可得到单个平台币的估值。
具体公式为：
TV= [ Fn*(1+永续增长率)] / (r-永续增长率)
其中，V 为现金流现值，t 为时期，CFt 为第 t 期的现金流，r 为未来所有时期的平均折现率，n 为预测期数（我们取 n 为 5），TV 为终值。
目前，数字资产市场中没有基准风险率，我们参考创业公司在风投A轮股权融资中普遍接受的年利率 20-30%，假设 20% 作为平台币的折现率。永续增长率一般取经营国的 GDP 增长率（这里我们取 6.2%）。
以下为三种平台币详细的计算方法、假设条件和最终结果。
BNB估值：70 美元
1. 币安 CEX 交易所手续费收入
交易额：将目前每 24 小时约 16 亿美元作为估值起点。
年增速：假设未来 5 年增长率分别为 50%，40%，30%，20% 和 10%（保守估计）。
基础手续费费率：按照目前现行的交易双方各收取 0.1%*2 计算。
BNB折扣率：发行后 5 年内逐渐从 50% 下降至 0%（每年7月调整手续费折扣），未来 3 年交易费年平均折扣分别为 18.75%=(25%+12.5%)/2，9.375%=(12.5%+6.25%)/2 和 6.25%/2=3.125%。
BNB 使用率：假定大部分任何理性投资者使用 BNB 支付，比例为 2/3=67%。
CEX 交易所 2019 年~2024 年 手续费收入分别为 10、16、24、32、38、42 亿美元。
2. 币安DEX 交易所手续费收入
交易额：将目前每 24 小时 360 万美元作为估值起点。
年增速：假设未来 5 年增长率分别为 50%，40%，30%，20% 和 10%（保守估计）。
基础手续费费率：按照目前 0.04% 计算。
DEX 交易所 2019 年~2024 年 手续费收入分别为 0.0036、0.0054、0.0076、0.0098、0.011、0.013 亿美元。
3. 上币费收入 = 单个项目上币费 × 上币项目数量
上币单价：每个项目收取 10万 美元上币费。
上币费增速：每年增速按照1%计算。
上币数量：按照每周有 3 个项目上线的数量，每年大概有 150 个项目（每年增加 100 个项目）。
币安 2019 年~2024 年上币费收入为 0.15、0.25、0.36、0.48、0.61、0.75 亿美元。
4. 支出 = 人员数*人均年薪资 + 其他成本
2019 年币安团队大约 500人，假定 5 年后将增加到1000人。
人均年薪：团队年薪 6 万美元，并每年提升 10%。
其他成本开支：粗略假设其他成本开支相当于人员开支的 1.5 倍。
币安2019 年~2024 年支出为 0.75、0.99、1.27、1.6、2、2.4 亿美元。
5. 利润 = 总收入-支出
币安2019 年~2024 年利润为 9.6、15.7、23、31、37、40 亿美元。
6. BNB 整体价值=回购价值（利润的20%）+折扣价值
2019 年~2024 年 BNB 整体价值为 3.4、4.2、5.1、6.2、7.4、26.3 亿美元。
流通量：BNB 应用场景锁仓量包括打新锁定、以推荐人为目的、以交易费折扣为目的、验证节点锁定、市配售锁定、币安链验证节点质押、各垂直应用锁定以及投资人价值锁定等数量。目前 BNB 流通量 S 为 1.5 亿。
7. BNB单价 = BNB整体价值/流通量
BNB整体价值的终值现值 V 为 228 亿美元。BNB 单价可能达到 70 美元。
HT估值：41 美元
1. 火币现货交易手续费收入
交易额：将目前每 24 小时约 15 亿美元作为估值起点。
年增速：假设未来 5 年增长率分别为 50%，40%，30%，20% 和 10%（保守估计）。
基础手续费费率：普通用户基础费率为 0.2%，专业用户基础费率为 0.06%。
HT折扣率：普通用户折扣率为 21.75%，专业用户基础费率为 33%。
HT使用率：假定大部分任何理性投资者都应使用 HT 支付，比例为 2/3 = 67%。普通用户使用率为 53.6%，专业用户使用率为 13.4%。
火币现货交易 2019 年~2024 年手续费收入分别为 9.72、14.58、20.41、26.53、31.84、35.02 亿美元。
2. 火币期货交易手续费收入
交易额：将目前每 24 小时期货合约交易额为 15 亿美元作为估值起点。
年增速：假设未来4年增长率分别为 50%，40%，30%，20% 和 10%（保守估计）。
基础手续费费率：普通用户基础费率为 0.025%，专业用户基础费率为 0.008%。
火币期货交易 2019 年~2024 年手续费收入分别为 2.4、3.5、4.97、6.5、7.7、8.5 亿美元。
3. HT整体价值 = 回购价值+折扣价值
HT 回购价值是火币收入的 20% 进行回购产生的价值。HT 2019 年~2024 年整体价值分别为 5、7.8、11、14、17、19 亿美元。
流通量：HT 应用场景锁仓量包括 OTC 商家保证金锁仓、超级伙伴保证金锁仓、火币创业板项目方保证金锁仓、火币创业板项目方保证金锁仓、生态基金投资锁仓、投资者保护基金锁仓等。目前HT流通量 S 为 2.41 亿。
4. HT单价 = HT整体价值/流通量
HT 整体价值的终值现值 V 为 97 亿美元。HT单价可能达到 41 美元。
OKB估值：28 美元
OKB 功能：
手续费：不同级别用户持有不同数量的 OKB 可享受阶梯折扣；
上币：免费投票上币特权；
回购：针对目前市场流通的 3 亿枚 OKB，拿出币币交易手续费的 30% 用以回购 OKB 并销毁；
IEO抢购：连续持有 OKB，并依据日均持有量确定用户的预约中签系数；
OK Chain 公链燃料。
根据上述图表数据，2019 年 OKB 的平均日较量为 0.76 亿美元。从交易量上来看 OKB 有一个明显的涨幅趋势。
在回购销毁机制实施之前，OKB 采取的是“快乐星期五”活动分红措施。根据每次“快乐星期五”活动的官方公告，统计了自 2018 年 4 月 20 日至 2019 年 3 月 29 日的分红情况如下。
而自 2019 年 5 月 4 日开始，针对目前市场流通的 3 亿枚 OKB，OKEx 进行了回购销毁，目前共计销毁 1929043.01 枚 OKB，总计 5574,433.92 美元。
1. OKEx 币币交易手续费收入
交易额：将目前每 24 小时约 15 亿美元作为估值起点。
年增速：假设未来 5 年增长率分别为 50%，40%，30%，20% 和 10%（保守估计）。
基础手续费费率：按照目前现行的交易双方各收取 0.1% 计算。
OKB 折扣率（以抵扣 OKB 模式为前提）：OKB 持仓量>=500，折扣率10%；>=1000，折扣率 20%；>=1500，折扣率 30%；>=2000，折扣率 40%。综合计算为25%。OKB使用率：假定大部分任何理性投资者都应使用 OKB 支付，比例为 2/3=67%。
OKEx币币交易 2019 年~2024 年手续费收入分别为 9、13.67、19、24.89、29.86、32.85 亿美元。
2. OKB整体价值=回购价值+折扣价值
OKB 回购价值是OKEx 币币交易手续费收入的 30% 进行回购产生的价值。OKB 2019 年~2024 年整体价值分别为 4.57、6.85、9.59、12.47、14.97、16.46 亿美元。
流通量：OKB 应用场景锁仓量包括 OTC 商家保证金锁仓、超级伙伴保证金锁仓、火币创业板项目方保证金锁仓、火币创业板项目方保证金锁仓、生态基金投资锁仓、投资者保护基金锁仓等。目前OKB流通量 S 为 2.98 亿。
3. OKB单价=BNB整体价值/流通量
OKB 整体价值的终值现值 V 为 84 亿美元。OKB 单价可能达到 28 美元。
同样，对于折现现金流估值法，估算误差存在于：平台币本身作为一个新兴事物，发展较快，受“模式”影响较大，在初期价格必然会存在较大的波动性，其现金流难以类似电信等行业的可预测现金流，从而造成估算失误。
以上介绍的三种估值方法借鉴企业估值方法而来，但现今的平台币特性更类似于早期互联网：均处于创意、创新、创业的早期阶段。其生态系统尚未成型，如果想要持续吸引参与者购买，加密货币交易所需要不断推出多层次的刺激措施，才能增强平台币的需求和流动性。因此，平台币也对应着如下风险：
1. 规则中心化：交易所对平台币规则的动态调整有着绝对的话语权，团队又往往是持平台币的大户，这就意味着，交易所存在为自身利益或错误的战略判断而改变平台币规则的可能。
2. 场景有限：虽然回购和抵用手续费足够支撑平台币现阶段的需求，但如果币价上涨完全靠平台的业务发展和分红能力，将很快进入瓶颈。IEO 对平台币增长的推动已出现乏力，交易所仍需进一步扩大平台币的使用场景。
3. 交易所经营风险：作为平台币的发行方，交易所自身面临政策监管、黑客攻击、团队跑路等风险，因此，在选择平台币时，交易所的品牌和实力也代表着对上述风险的控制力。
与分析股票财报类似，在使用估值模型来评估平台币价值时，由于我们使用了一部分历史数据，在价值发现上可能具有滞后性，因此，未来我们会继续结合区块链行业前景和加密货币交易所具体业务，来做更多定性的研究和判断。
最后，上述估值方法和数据结论仅供参考，不作为投资决策依据。币市有风险，投资须谨慎。
我是星球日报资深分析师李雪婷，微信 wawa6668720，欢迎指正交流。
原创文章，转载/内容合作/寻求报道请联系 report@odaily.com；未经授权严禁转载，违规转载法律必究。
不容错过的往期精彩
优质的推送带来深刻的思考
给 Odaily 标星，让你先与众不同
