研报精选230329

【行业230329国信证券】人工智能专题报告：生成式人工智能产业全梳理
【个股230329安信证券_三未信安】密码行业兴起，公司横纵布局
【行业230329湘财证券】新材料行业周报：稀土价格企稳回升，锂价疲弱带动相关材料持续下行
【个股230329西南证券_健之佳】多元发展，蓄势腾飞
【个股230329东亚前海证券_大北农】首次覆盖报告：多业务条线齐头并进，转基因龙头启航在即
【个股230329安信证券_三未信安】密码行业兴起，公司横纵布局

【行业230329国信证券】人工智能专题报告：生成式人工智能产业全梳理

人工智能作为第四次科技革命，已经进入2.0时代。人工智能概念于1956年被提出，AI产业的第一轮爆发源自2012年，2012年AlexNet模型问世开启了CNN在图像识别的应用，2015年机器识别图像的准确率首次超过人（错误率低于4%），开启了计算机视觉技术在各行各业的应用。但是，人工智能1.0时代面临着模型碎片化，AI泛化能力不足等问题。2017年Google Brain团队提出Transformer架构，奠定了大模型领域的主流算法基础，从2018年开始大模型迅速流行，2018年谷歌团队的模型参数首次过亿，到2022年模型参数达到5400亿，模型参数呈现指数级增长，“预训练+微调”的大模型有效解决了1.0时代AI泛化能力不足的问题。新一代AI技术有望开始全新一轮的技术创新周期。

自18年起大模型快速流行，有望重新定义生产力。2018年以来，预训练语言模型 (PLM) 及其“预训练-微调”方法已成为自然语言处理（NLP）任务的主流范式，该范式先利用大规模无标注数据通过自监督学习预训练语言大模型，得到基础模型，再利用下游任务的有标注数据进行有监督学习微调模型参数，实现下游任务的适配。在AI的1.0时代：存在模型碎片化明显、AI泛化能力不足等问题。“预训练+微调”大模型能显著降低AI工程化门槛，预训练大模型在海量数据的学习训练后具有良好的通用性和泛化性，细分场景的应用厂商能够基于大模型通过零样本、小样本学习即可获得显著的效果，使得人工智能有望构建成统一的智能底座，AI+赋能各行各业。本轮的生成式AI有望从简单的内容生成，逐步达到具有预测、决策、探索等更高的认知智能。

OpenAI当前已迭代五代模型，GPT-4开始布局多模态。OpenAI于2015年成立，微软于2019年开始与OpenAI建立战略合作伙伴关系，GPT共发布五代模型GPT-1、GPT-2、GPT-3、ChatGPT以及GPT4。GPT-1于2018年6月发布，首次将transformer与无监督的预训练技术相结合。2020年5月发布GPT-3，模型参数量为1750亿。2022年11月，OpenAI正式推出了对话交互式的ChatGPT。相比于GPT-3，ChatGPT引入了基于人类反馈的强化学习（RLHF）技术以及奖励机制。2023年3月，OpenAI正式推出GPT-4，成为目前较先进的多模态大模型。GPT-4主要在识别理解能力、创作写作能力、处理文本量以及自定义身份属性迭代方面取得进展。

百度于2023年3月正式推出大模型文心一言。文心一言主要由文心大模型提供支持,文心一言拥有有监督精调、RLHF、提示构建、知识增强、检索增强和对话增强六大核心技术。其中前三项与ChatGPT的技术十分类似，知识增强包括知识内化和知识外用；检索增强指基于百度搜索引擎，先对内容进行检索，再筛选出有用的部分整合输出结果；对话增强指记忆机制、上下文理解和对话规划等技术。

投资建议：建议关注基础层与应用层AI龙头。应用层建议关注：科大讯飞、金山办公、同花顺、广联达、凌志软件、彩讯股份、拓尔思、福昕软件、税友股份等。基础层建议关注海光信息、浪潮信息、景嘉微等。

风险提示：AI技术商业化落地不及预期；行业竞争加剧，技术迭代风险；数据安全等政策不确定性；贸易摩擦风险。

【个股230329安信证券_三未信安】密码行业兴起，公司横纵布局

三未信安(688489)

乘政策东风，商密行业长坡厚雪。

商用密码为数字经济底座，可解决数据以及设备安全等核心问题。短期来看，商密相关政策不断落地，推动行业规模快速扩张，关基行业+等保 3.0 约 3 万个系统均需要在 2025 年之前完成国密替代改造以及密码测评，带来大量产品采购需求，根据我们的测算，密评+密改合规将带来至少 300 亿的市场规模，行业将从之前的几十亿市场空间成长为百亿空间。短期边际来看， 2022 年下半年，细分行业密码相关政策频出，行业需求有望加速释放。长期来看，新应用场景不断涌现，行业将由合规驱动转化为内生性需求+技术驱动，数据安全、云安全、物联网等场景将持续释放市场空间，行业长坡厚雪。

商密中游领先厂商，产品及渠道优势明显。

公司于商密行业中相对高壁垒的中游产品起家，行业地位领先，根据我们测算， 2021 年公司板卡领域市占率达 20.64%。公司整体竞争力显著，主要体现于 1）产品优势：公司技术实力强，产品迭代快，目前公司在商密领域通过认证的产品数量最多、推出时间领先、产品齐全、性能强，整体来看产品优势明显， 2）渠道优势：公司主要通过合作伙伴方式售卖产品，避免对某一细分下游进行过多投入， 2019-2021 年公司合作厂商数量上升迅速，由 285 家增至 443 家。我们认为，公司卡位通用性较强的产业链中游，行业地位稳固，有望优先受益于行业需求的加速增长。

持续纵向拓展，形成全链布局，纵享行业红利。

公司目前形成芯片-板卡-整机-系统商密全链产品布局，是行业内唯二实现纵向一体化的厂商。公司向上布局芯片，主要通过两个方面强化产品优势： 1）降低成本：由于芯片为成本的主要组成部分（占公司约 35%的成本），自研芯片较外购至少节省 13.56%的成本，未来成本将随着芯片流片数量上升持续下降，成本优势有望持续扩大， 2）优化产品性能：公司自研芯片集成度极高，将之前板卡 6 片芯片的功能合入一片，从源头解决性能瓶颈问题，提升全链产品性能。此外，公司向下布局系统，在打开成长空间的同时，深化公司的竞争力，公司云系统直接面向客户进行开发，提升公司对于用户需求、协议的理解，加快中游产品进行迭代，有望持续领先行业推出产品。公司全链布局，产品、成本、渠道、技术竞争优势明显，有望在短/中/长期均享受到行业持续成长带来的红利。

自研芯片打开物联网市场，构筑第二成长曲线。

公司自研芯片凭借高性能切入电网领域，我们预计未来公司自研芯片有望跟随智能物联物联装置率逐渐提升持续放量。此外，伴随着新场景的不断发展，行业对密码云平台以及终端的协同要求越来越高，公司自研芯片未来有望应用于其他物联网中对算法要求比较高的车联网等场景，构筑第二成长曲线。

投资建议

公司为商密行业唯二实现纵向一体化的厂商，具有稀缺性。公司研发实力强劲，起家于商密行业中高壁垒的板卡/整机领域，向上自研芯片带来成本、性能优势，向下拓展系统打开成长空间，我们认为公司有望在短/中/长期均享受到行业加速发展带来的红利。此外，公司高性能自研芯片打开物联网市场，构筑第二成长曲线，业绩有望高速增长。我们预计公司 2023 年-2025 年的营业收入分别为 4.82/6.76/8.74 亿元，归母净利润分别为1.67/2.22/2.76 亿元。首次覆盖，给予买入-A 的投资评级， 6 个月目标价为 144.50 元，相当于 2024 年 50 倍的动态市盈率。

风险提示：政策落地情况不及预期、行业竞争加剧、密码芯片落地不及预期。

【行业230329湘财证券】新材料行业周报：稀土价格企稳回升，锂价疲弱带动相关材料持续下行

核心要点：

市场行情：上周半导体材料板块调整，磁材板块领涨反弹

上周半导体材料板块调整，磁材板块领涨反弹。前期强势的半导体材料板块，上周调整回落1.39%，跑输基准（沪深300）3.11pct。磁材板块反弹幅度最大，周涨幅4.01%，跑赢基准2.28pct；此外锂电材料、光伏材料和面板材料分别反弹3.66%、2.34%和1.51%，相对基准指数变动分别为+1.93pct、+0.62pct和-0.21pct。碳纤维板块上周小幅下跌0.14%，跑输基准1.87pct。

估值变动：上周光伏及半导体材料板块估值回落，其余板块估值有所回升，各板块估值分位数仍处于低位

上周光伏材料及半导体材料板块估值（市盈率TTM）分别回落0.8x和3.6x至26.7x和52.4x，磁材、碳纤维、锂电材料及面板材料板块估值分别回升1x、0.1x、0.7x和0.3x至25.3x、37.5x、20.6x和22.2x。磁材、碳纤维、锂电材料、光伏材料、半导体材料及面板材料估值分位数分别为10.7%、0.7%、0.2%、13.9%、26.3%和7.8%，环比变动分别为+2.2pct、+0.2pct、+0.2pct、-0.7pct、-9.3pct和+0.7pct。

上周镨钕价格止跌回升，重稀土镝价逐步反弹，铽价弱稳运行，钆铁、钬铁反弹后企稳。钴现货价继续回落，硼铁、铌铁持稳，金属镓价格跌幅扩大，烧结钕铁硼毛坯价格持稳

镨钕：上周镨钕价格止跌回升，全国氧化镨钕均至55.8万元/吨，周环比略涨0.36%；镨钕金属均价至68万元/吨，周环比反弹1.49%。

重稀土：上周镝价逐步反弹，全国氧化镝和镝铁均价分别至1990元/公斤和1960元/公斤，周环比分别回升1.53%和1.03%。同期铽价有止跌企稳迹象，全国氧化铽均价持平于9750元/公斤，金属铽均价略跌0.4%至12400元/公斤。上周钆铁价格反弹后企稳，钆铁合金国内均价周环比回升1.94%至26.3万元/吨；同期国内钬铁合金至61.5万元/吨，周环比反弹1.65%。

其他原料：上周长江有色钴现货价格继续回落，周环比下跌1.29%至30.7万元/吨。硼铁(18%)价格持平于2.54万元/吨，国内铌铁（60-A）出厂价持平于28.05万元/吨，金属镓(99.99%)价格至1645元/公斤，周跌幅扩大至5.73%。

烧结钕铁硼：上周钕铁硼价格企稳，毛坯烧结钕铁硼N35全国均价持平于182.5元/公斤，H35全国均价持平于254.5元/公斤。

上周原料端电池级钴回落，四氧化三钴持稳，钴、镍硫酸盐下跌，硫酸锰暂稳。三元前驱体价格回落，锂源价格跌幅扩大，带动三元正极材料及磷酸铁锂正极继续下行。电解液环节六氟磷酸锂持续大跌，DMC价格下行，各类电解液延续跌势。负极材料及石墨化加工费价格持稳，隔膜维持弱稳，锂电铜箔均价及加工费环比持平

正极材料：上周三元正极原料端电池级电解钴周环比回落1.6%至30.7万元/吨，四氧化三钴价格持平于17.15万元/吨。上周硫酸钴及硫酸镍价格周环比分别下跌3.53%和2.6%至4.1万元/吨和3.75万元/吨，硫酸锰价格持稳于0.65万元/吨。三元前驱体NCM111、NCM523及NCM622价格回落，分别下跌2.65%、2.62%和1.89%至9.2万元/吨、9.3万元/吨和10.4万元/吨。锂源价格跌幅扩大，电池级碳酸锂价格周环比大跌12.14%至27.5万元/吨，氢氧化锂价格周环比大跌5.63%至36.85万元/吨。三元正极材料继续下行，NCM523价格周环比下跌6.68%至20.25万元/吨，NCM622价格周环比大跌8.22%至26.8万元/吨。上周前驱体正磷酸铁价格下跌1.61%至于1.53万元/吨；磷酸铁锂正极价格不改跌势，周环比续跌5%至11.4万元/吨。

电解液：上周六氟磷酸锂持续大跌，周环比大跌10.34%至13万元/吨，DMC国内厂家出厂均价下行1.28%至5133元/吨。上周电解液环节延续跌势，磷酸铁锂、锰酸锂、三元圆柱2.2AH及2.6AH电解液价格周环比分别下跌4.82%、6.52%、3%和1.88%至3.95万元/吨、3.23万元/吨、4.85万元/吨和5.23万元/吨。

负极材料：上周锂电负极材料市场价格及石墨化代加工费持稳。人造石墨负极材料市场均价持平于4.53万元/吨，天然石墨负极材料市场均价持平于4.07万元/吨，中间相碳微球市场均价持平于6.32万元/吨，石墨化代加工费区间持平于12000-15000元/吨。上周负极材料周产量为19500吨，环比微跌0.05%；工厂库存降至1890吨，周降幅为1.05%（-20吨）。

隔膜：上周隔膜市场价格平稳，开工延续回落态势。隔膜周产量降至27713万平米，周环比略降0.27%；行业开工率至92.74%，周环比降低0.25个百分点。同期隔膜市场库存至3825万平米，环比微增0.08%（+3万平米）。根据百川盈孚测算，上周隔膜行业平均毛利3527元/万平米，行业平均毛利率达到32.8%，基本保持稳定。

电池级铜箔：上周锂电铜箔市场价格及加工费暂稳。8μm、6μm及4.5μm锂电铜箔主流市场均价分别持平于8.68万元/吨、9.63万元/吨和12.58万元/吨；8μm、6μm及4.5μm锂电铜箔加工费区间分别持平于15000-20000元/吨、24000-30000元/吨和54000-59000元/吨。

投资建议

磁材产业链价格经过前期大幅调整，短期有企稳迹象，但下游整体需求恢复缓慢仍是基本面上行的制约因素，仍需要密切关注其恢复节奏及力度。当前估值徘徊于长期历史底部位置，叠加经济复苏趋势下传统下游需求向好的方向不变，以及政策层面对新能源领域的持续支持，维持中期整体需求向上的观点。且随着未来行业格局有望持续向头部企业集中，建议继续关注磁材板块头部企业机会。锂电材料板块受制于下游需求疲软和上游产能释放，核心材料价格仍处于下行趋势和疲软状态，基本面拐点仍需等待，但建议关注存量市场下锂电新材料应用的进展。维持新材料行业整体“增持”评级。

风险提示

原材料及产品价格波动风险，下游需求增长不及预期风险，政策变动风险，行业产能不能如期释放风险，新技术及新材料替代风险。

【个股230329西南证券_健之佳】多元发展，蓄势腾飞

健之佳(605266)

推荐逻辑：1）零售药店行业短期聚焦“政策利好+疫后修复”，中长期行业集中度提升、处方药加速外流，行业发展空间广阔。2）布局全国，内生外延门店高速扩张，次新店即将步入盈利周期，预计2023-2025年盈亏平衡周期有望缩短至2年以内。3）持续提升全渠道服务能力，线上业务高增，预计2023-2025年线上收入有望保持双位数高增长。

“内生+外延”双轮驱动，立足云南，布局全国。健之佳从昆明起步发展，以“自建+收购”的模式保持快速、稳健的扩张，形成云南、河北两个利润核心，重庆、广西、辽宁快速发展、突破，四川稳固提升的格局。2022年公司以20.74亿元收购河北唐人医药创下了零售药店行业至今为止最大并购金额交易，首次进军空白区域河北、辽宁。截至2022年9月30日，公司门店总数达到3983家，2022Q1-3净增939家（其中自建门店241家，收购门店718家，关闭门店20家），门店增长率为30.85%。随着新增门店逐步培育、成熟，为公司后续业绩增长奠定基础，大量次新店即将步入盈利周期。

药房新零售时代下，公司线上业务持续高增。公司围绕“以顾客需求为核心”的服务理念，持续提升全渠道服务能力，线上营业收入稳步增长。2022年1-9月，公司线上业务实现收入9.6亿元（+71%），占公司总营收的20%。2017-2021年公司线上业务收入CAGR为88.3%，2017-2021年公司线下业务收入CAGR为17.6%，线上增速远高于门店线下销售增长率。

“药店+便利店/诊所/体检中心”多元化创新发展，打造差异化竞争优势。围绕顾客的便利需求，公司坚持店型多元化和服务专业化，在以医药零售为主要业态的基础上，逐步探索“药店+便利店”、“药店+诊所”、“药店+体检中心”的模式。截至2021年末，公司拥有2740家直营社区专业便利药房、3家直营中医诊所、3家直营社区诊所、1家直营体检中心、297家直营便利店。

盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为3.4亿元、4.2亿元、5.1亿元，同增11.6%、24.7%、22.1%。多重利好助推行业发展，次新店加速步入盈利周期。考虑到“开店”与“店效”的双重弹性，给予健之佳2023年24倍估值，对应目标价101.04元，首次覆盖给予“持有”评级。

风险提示：疫情不确定性，政策风险，市场竞争加剧，新增门店不及预期。

【个股230329东亚前海证券_大北农】首次覆盖报告：多业务条线齐头并进，转基因龙头启航在即

大北农(002385)

核心观点

饲料“压舱石”护航，养殖、种业双向发展。公司以饲料业务起家，2001年起陆续覆盖种业、植保、动保和种猪等多个研发壁垒较高的领域。饲料方面，公司主推科技含量较高的乳猪料等高端料，目前已拥有产能约1000万吨，同时也是全国预混料生产规模最大的企业。种业方面，经过十余年的科技创新投入，公司生物育种成果卓著，转基因技术护城河深厚。生猪养殖方面，目前公司已拥有3家国家核心育种场以及“9+1”养殖平台，生猪出栏量位列全国前十。

转基因技术布局领先，2023年有望开启高增长。目前我国转基因商业化在政策端已无障碍，2022年底已召开转基因玉米品种审定会议，2023年有望成为转基因商业化元年。目前我国已发放13张/4张转基因玉米/大豆安全证书，公司拥有其中4张/1张转基因玉米/大豆安全证书。转基因玉米方面，公司为我国拥有转基因玉米安全证书数量最多、应用面积最广、复合性状产品最多的企业。公司设定“低、中、高”多层次推广方案，有望最先、最大程度受益于转基因商业化而迎来市占率的加速提升。此外在转基因大豆方面，公司聚焦南美市场，积极布局“种出豆进”战略，目前耐除草剂大豆转化事件DBN9004和抗虫大豆转化事件DBN8002已在阿根廷获得种植许可，其中DBN9004亦获得中国进口证书和国内生产应用安全证书。玉米、大豆双轮驱动，种业业绩有望开启高增长。

饲料扩产打开成长空间，市占率有望持续提升。饲料业务是公司的现金牛业务和支柱产业，2019-2021年公司饲料市占率连续3年增长，2021年在所有上市饲企中位居第五，浙江省市占率达15-20%。2021年公司实现饲料销量589.59万吨，2012-2021年CAGR为10.34%；2022H1受下游养殖行情低迷影响，公司饲料销量下滑，实现饲料销售235.05万吨，同比-19.42%。产能方面，2022年公司发布定增预案，拟募集资金布局东北、西南和华北地区的饲料产能，助力中长期1000万吨饲料销量目标实现。产品结构方面，公司饲料业务定位高端料，饲料毛利率行业内绝对领先。2022年5月起我国能繁母猪产能恢复预计推高2023Q1后生猪存栏量，需求增长有望带动饲料销量回暖，进一步夯实公司业绩基础。

生猪养殖“质、量”兼顾，板块业绩修复可期。公司2016年提出养猪大创业战略，养殖业务发展迅速，2018-2022年生猪出栏量CAGR近28%，2023年有望达到600万头（同比+35%）。作为农业科技企业，公司在扩大养殖规模的同时注重提升养殖质量，持续加强科研投入来降本增效。2022年前三季度公司部分平台完全成本已低于16元/kg，随产能利用率逐步上升，2023年自繁自养完全成本有望达到14元/kg。此外2021年公司生猪PSY达到25-26头，北镇猪场可达27-28头，处于行业领先水平。公司生猪出栏量稳健增长，成本有望继续优化，生猪养殖业绩修复可期。

投资建议

我们预计2022-2024年公司营业收入分别为333.98/403.01/448.45亿元，归母净利润分别为0.47/14.54/16.55亿元，当前股价对应2023-2024年PE分别为690.18/22.32/19.62倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示

原材料价格波动、非洲猪瘟等动物疫病发生、政策落地不及预期。