教授专栏11|张处:企业支付政策和信用风险:来自信用违约掉期(CDS)市场的证据

文 / 张处教授

莫迪里亚尼-米勒(Miller-Modigliani )的理论认为在完美市场的条件下不论公司采用何种股息政策企业价值都不会受影响。然而，在不满足此条件的市场中，股息派发的增减对企业价值会有影响，因此股息政策和股票回购政策属于重要的企业决策。但股息政策与企业市场价格之间的关系在公司金融领域一直存在争议。理论上来说，股息政策(以及以股票回购代替股利增长)对公司价值及其在股权和债权之间的分配的影响存在两个主要假设。财富转移假设提出股息增加使财富从债权人转移至股东，尤其是当公司接近财务困境时。反之亦然。而信息假设认为，股息变化是公司高管向外部投资者传递公司价值信息的可信方式。由于这两个假设关于股权价值对股息变动的反应的推断是相同的，而关于债权对股息变动的反应的推断是相反的，因此对这两个假设的实证检验通常对公司债券价格进行。可惜的是，因为公司债券的交易缺乏流动性，迄今为止的实证检验尚未有定论。

在本文中，我们使用美国金融市场中的信用违约掉期 (CDS) 利差对股息变化公告的反应来判断这两个假设。CDS是一种如果标的公司发生债务违约，卖方将补偿买方的合同。而CDS的利差是买方在该合同到期或违约事件之前需定期向卖方支付的年化利率。在没有债券交易成本的情况下，CDS的利差应等于债券收益率与无风险利率的利差。但由于存在债券交易成本，实际上CDS的利差比债券价格在验证中存在几个优势。首先，CDS的利差主要反映了信用风险，而债券价格会受流动性、融资成本等各种非信用风险因素的影响。其次，CDS市场能够比债券市场更快速、更及时地反映信用风险的变化。合同和机构上的特征促进了CDS市场的持续交易，而由于许多机构投资者的买入并持有策略，二级债券市场的流动性要差得多。第三，CDS合约是标准化的和同质的，而公司债券则存在嵌入期权、担保和契约等异质特征。因此，CDS的利差比二级公司债券价格更能清晰地衡量公司信用风险。

通过对 2001 年至 2014 期间公司发布的 12,716 份股息公告进行了实证研究，我们发现，股息削减往往不那么频繁，但幅度要大于股息提升。CDS的利差在宣布削减股息时显著增加，并在宣布提高股息时适度减少。这一结果表明，平均而言，股息变化的信息效应较于债务持有人的财富转移效应更占主导地位。此外，金融公司对股息削减的CDS的反应通常比工业公司的更强烈，这与股息削减的信息作用对金融公司更重要的观点一致，因为金融公司相对不够透明。

我们提供两组结果来支持我们的主要发现。第一组涉及股息变化对CDS利差的不对称影响。我们发现CDS利差对股息削减的反应比对股息提升的反应要强烈得多。同样的，CDS面对股票回购这一可以被视为增加股息替代品的反应也很弱。而在宣布削减股息期间，CDS利差的增加只在经济衰退期间在经济和统计上是显著的，在其它时候则微不足道。同时我们还发现，在信用风险高且过去股票表现为负的公司中，CDS利差因股息削减而增加的幅度更大。这一发现可以用金融经济学中被广泛接受的两个概念来解释。首先，债务价值是公司资产价值的凹函数（债务的凹特征），因此当资产价值低时，债务反应更强烈，而当资产价值高时，股权反应更强烈。其次，股息决策不是外生的。当公司陷入财务困境并接近违约边界时，股息削减会更有可能发生，而当公司表现良好时，股息增加或股票回购更有可能发生。为了提供一个完整的图像，我们还展示了股价对股息变化的反应与CDS利差的反应完全相反。股票价格对股息上涨的反应更强烈，对股息削减的反应较弱，是因为股票价值是公司价值的凸函数，当公司的价值远高于其违约边界时，股息上涨将更有可能发生。

第二组结果涉及了在保持股息变化幅度不变的情况下，CDS市场反应与股息政策中包含的信息量之间的关系。我们发现，当公司的股息支付历史波动较小时，CDS对股息削减的反应更强，因为这样的情况下当前的股息削减更有可能被市场解释为永久性削减。当一家公司第一次削减股息时，CDS对股息削减的反应也更强烈，因为市场对这次削减股息预判较少。同样，股票回购对CDS利差的弱信息效应可以部分解释为股票回购反映的是暂时的而非永久性的现金流冲击。此外，我们利用政府在 2008 年金融危机期间推出的问题资产救助计划 (TARP) 作为对股息政策信息内容的外生冲击，体现了与此计划相关的股息削减不会引起CDS市场的重大的负面反应，因为这些削减是强制性的，蕴含较少信息量。

以下是我们研究结果的要点：

CDS市场对股息公告的反应

◆ CDS利差最早在减少派息的实际宣告日前七个交易日就开始作出反应。CDS利差的变化先于股息变化的发现符合之前文献（Acharya and Johnson (2007), Qiu and Yu (2012)) 提出的CDS市场中牵涉非公开信息的说法。文献提出，CDS市场拥有更多的负面信用信息，而且信息披露随企业关系银行数量的增加而增加。

◆ 股息变化对CDS市场的影响是很不对称的。股息削减对CDS利差的影响远大于股息提升。这与债务偿还的凹凸特征以及股息削减揭示公司严重财务弱点的概念一致。这也揭示了股息削减包含着对信贷市场有用的信息，而股息提升提供的信息效应有限。

◆ 股息变化对不同行业公司的影响也有所不同。虽然所有期限的CDS利差在宣布削减股息期间都显著增加，但是与工业公司相比，削减股息对金融公司CDS利差的影响更大，这可能是因为金融公司固有的不透明性。总的来说，基于企业信用风险，股息削减的信息效应相较于财富转移效应占主导地位。

◆ 股息变化对不同期限CDS合约的影响也有区别，其中，对期限较短的合约影响较大。对此，常见的解释是，波动的来源是均值回归的，因此考虑到预期收益，长期合约的利率对冲击的反应不如短期合约的那么强烈。

基于不同层面分析影响CDS的因素

◆ 基于宏观经济条件

•经济衰退时期CDS利差随着股息削减而增加，这种现象对金融公司尤为明显。

•信贷市场对削减股息的反应强烈且负面，尤其是在信贷风险较高的时期。

◆ 基于公司层面的信用风险

•公司价值较低、信用风险较高时，CDS市场对股利变化的反应较大。这是由于债务价值的凹性特征，当公司价值远高于其违约边界时，债务价值的变化一般很小，因为债务的回报是固定、不受公司现金流变化影响的。在这种情况下，增加股息比减少股息更有可能，但其影响会被股权价值所吸收。而当企业价值接近其违约边界时，这种凹性特征也会导致债务价值对企业价值变化的反应更强烈，而股权价值对企业价值绝对值的反应较弱。

•企业信用风险差异也影响着股息削减对CDS利差的信息效应。对于在宣布削减股息时信用风险较高的公司, CDS利差显著增加。

◆ 基于公司过去的股票表现

•CDS对那些股票价值曾经下跌从而反映出公司信用质量下降的公司的价值相关信息会有更强烈的反应，尤其是像股息削减这样的负面消息。这是因为债务的凹性特征和股权的凸性特征预示着当股权价值大幅度下降时，企业的价值向其违约边界靠近，债务价值的变化对关于企业价值的消息更加敏感。但值得注意的是，公司过去的股票表现对其股息提升的重要性不如对股息削减的。

股价对股息变化的反应

◆ 基于相同水平的股息变化，股权价值对股息提升的反应比对股息削减的反应更强烈。这一结果与股权的凸性特征和股息决策的信息假设是一致的。（信息假设认为股票价值对股息增加的反应应该比对股息削减的反应更强烈，因为股权收益与潜在公司价值呈凸函数关系。）因此，股息政策势必包含了衡量债务和股权价值的重要信息。

◆ 股票市场对股息提高的反应更强烈而信贷市场则对股息削减的反应更大。这是因为公司在状况良好时倾向于提升股息，而在状况不佳时倾向于削减股息。

CDS市场对股息削减的反应取决于过去的股息变化

◆ 响应股息变化的CDS利差变化可能取决于公司过去的股息政策。如果一家公司过去的股息支付稳定且波幅很小，那么宣布削减股息更有可能代表永久性削减，CDS市场可能会因此做出强烈反应。相比之下，如果一家公司过去的股息支付波幅很大，那么宣布的削减股息可能会被市场解释为暂时性的，因此CDS市场可能不会有太大反应。

◆ CDS市场对首次削减股息反应会很强烈而对经常性削减股息的反应较弱。因为如果是第一次削减股息，对投资者来说，这很有可能是出乎意料的，而经常性削减股息则不会那么让他们感到意外。

CDS市场对问题资产救助计划(TARP)相关的股息削减反应

2008美国问题资产救助计划(TARP)导致的相关股息削减不会导致CDS利差发生显著变化，这一发现也从侧面证实了，CDS市场对股息削减做出的反应主要是由于企业自身基础相关的信息作用。2008年，美国政府启动了问题资产救助计划（TARP），授权财政部花费高达7000亿美元从金融机构购买“问题资产”。由于对银行控股公司的风险转移行为的广泛担忧（Scharfstein and Stein (2008); Acharya, Gujral, Kulkami, and Shin (2011); Acharya, Le, and Shin (2016)），该计划的接受者被要求就派息计划与美联储协商以获得财政部对普通股股息和股票回购的批准。除了不提高股息或回购股票外，许多参与该项目的金融机构在政府越来越大的压力下削减了股息。由于项目接受者削减股息的决定在很大程度上受到政府干预的影响，而不是由于公司自身的经济基础和财务偿付能力出问题，因此与次项目相关的股息削减并不一定意味着金融机构的信贷状况恶化，而是表明了遵守政府政策的姿态。在这样的情况下，投资者不一定将该项目相关的股息削减视为公司财务状况的负面信息，因此CDS市场对问题资产救助计划相关股息削减的反应较弱。

虽然本文基于美国市场得出来的实证结果并不一定适用于中国金融市场，但是近年来随着以资金形式为主的股息分配逐渐流行于中国市场，采用股利分配方案的公司越来越多，参与证券市场融资的股份制企业的股息分配方案也日趋合理，股息的影响将逐渐明晰，来自美国的实证结果也有其借鉴作用。

* 本文原文发表在2021年的Management Science[第67期]（Management Science 是国际上公认的管理类顶级期刊之一）

* 本文的合作者孙成竹（现任香港理工大学助理教授）和王姝晶（现任同济大学副教授）均为香港科技大学博士毕业生。

张处教授简介

张处教授现任香港科技大学金融系主任、投资研究中心主任，于芝加哥大学获得金融学MBA和博士学位。张教授曾在Journal of Finance、Journal of Financial Economics、Journal of Financial and Quantitative Analysis、Management of Science、Journal of Business等多家顶级金融期刊发表论文。他的研究兴趣包括资产定价模型的实证方法、金融市场波动、日本市场的信用风险、中国的固定收益和回购市场，以及香港的认股权证和期权市场。他近期主要研究涉及基于特征的因子模型和信息风险在资产定价中的作用。张教授为多家金融期刊担任审稿人，并参与校园外的各项专业活动。