中科创达：汽车智能化浪潮下的leader or follower？

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7月9日中科创达发布上半年业绩预告后，10-11日连续两个涨停。同样是涨停，10日是一字板，而11日却拉出一条长长的下影线，随后股价开始转头向下，结束了5月底以来的涨势。

从业绩预告来看，公司半年报非常靓丽，今年上半年盈利1.6-1.8亿元，同比增长85%-105%。

这么好的业绩主要得益于一个因素：智能汽车业务爆发式增长

报告期内，受益于智能汽车产业的高速发展，公司营业收入预计较上年同期增长约40%。由于公司产品化程度持续提升，软件IP竞争力加强，公司净利润增长速度远超过收入增长速度，达到85%-105%。

然而看这股价，走出了一副“利好出尽”的样子……

本文主要对中科创达的基本面进行梳理，看看这家公司到底做的怎么样~

中科创达做什么业务？

目前公司营业收入规模不到20亿，收入构成上看，技术服务和软件开发两项业务合计占比超过70%。19年公司技术服务收入猛增至7.88亿元，而18年该项业务收入仅3.57亿元，翻了一倍多。

注：

技术服务是根据客户需求提供相应技术人员展开技术支持、技术咨询、系统维护等服务并收取服务费用的业务模式；

软件开发是按照客户需求进行专项软件设计与定制开发并收取开发费的业务模式；

商品销售是向移动智能终端厂商提供平板电脑、智能手机等的设计服务、配套软件授权、软件开发等服务，完成软件设计后公司采购硬件原材料委外进行组装，最后销售PCBA或整机产品；

软件许可是授权客户使用本公司自主拥有的软件产品等知识产权，按照授权期限或客户搭载公司产品出货量收取相关授权费用的业务模式。

如果按照行业分类，传统智能软件业务仍然占比最高，2019年收入9.7亿元，其中来自终端厂商和芯片厂商分别4个亿、3.5个亿；智能网联汽车相关业务4.8个亿，同比增长七成，16年到19年汽车相关业务收入从不到5千万迅速翻了十倍，复合年均增长率高达118.37%；此外，公司还有3.8个亿的物联网业务。

移动智能终端操作系统演变史

我们先来看一下中科创达的传统核心业务——移动智能终端操作系统。

首先我们所说的移动智能终端，通常指的是智能手机，近几年平板电脑作为小型便携的设备也得到广泛应用。

移动智能终端产业链分工非常细，上游移动芯片厂、元器件厂提供诸如芯片、屏幕、摄像头等基础性硬件，移动互联网厂商提供应用软件和云端服务，运营商提供通讯网络，智能终端厂商研发生产并销售终端产品，而移动智能终端操作系统供应商如同一个粘合剂，对上述产业链的各环节提供操作系统产品和服务，向下适配硬件、向上支撑软件，发挥着承上启下的作用。

图：移动智能终端产业链

移动智能终端的操作系统主要包括内核、框架以及基础应用，目前市场上主流的操作系统是Android和iOS，此外还有Windows Phone、Firefox Phone等等。中科创达的操作系统以Android系统为基础。

进入千禧年后，智能手机逐渐走进寻常百姓家，那时候主要以摩托罗拉、Blackberry和诺基亚为代表，操作系统也各自搞各自的，生态环境非常封闭，操作功能单一，用户体验相当简陋。

2007年6月，苹果发布了第一款iPhone手机，集领先的硬件配置、iOS系统、App Store于一身，开创了智能手机新时代。

谷歌紧随其后，在2007年11月正式发布Android系统。不同于iOS的是，Android开放开源的特点大大降低移动芯片厂商、移动智能终端厂商产品开发的门槛。

2009年前后大量基于Android系统的智能手机进入市场，2010年Android手机市占率跃升至23%，超过iOS成为智能手机第一大操作系统。与此同时，平板电脑也进入了快速发展期。

作为产业链中承上启下的一环，移动智能终端操作系统行业的核心壁垒体现在深度融合产业链的能力。因为产业链中移动芯片厂商和操作系统厂商处于核心地位，两者合作更具战略意义。因此与主流芯片厂商及操作系统厂商形成密切合作关系成为行业重要壁垒。

目前全球范围来看，美国在全球移动智能终端产业链中占据基础性地位。全球芯片市场中，高通、Intel、TI和Broadcom四家美国移动芯片厂商市场份额超过四成，同时，主流操作系统Android、iOS和Windows Phone的发布厂商谷歌、苹果和微软均为美国企业。

亚洲在全球移动智能终端产业链中占据举足轻重的地位：移动芯片厂商有三星、MTK（联发科）、展讯通信，手机厂商有三星、LG、中兴、华为、TCL、联想等。中国则是全球第一大移动智能终端市场，但我们出货量最高的是中低端智能手机。

中科创达的成长性和盈利性如何？

公司在移动智能终端业务上主要面向两大类客户：移动智能终端厂商、移动芯片厂商。

移动智能终端厂商，通俗来说也就是手机厂商，在研发手机、平板电脑的过程中需要对操作系统软件底层技术和用户界面、运营商认证等差异化功能进行开发。

移动芯片厂商，像高通、英特尔这些公司在产业链中有比较高的话语权，他们为了更好地推广产品，需要对操作系统软件进行适配，向移动终端厂商提供完整的解决方案。

中科创达则根据不同客户的需求，为其提供完整的软件产品或者产品中的独立软件包。值得一提的是，中科创达具备全球运营商的认证能力，因而能够弥补一些终端厂商自身能力的不足。

图：中科创达具备支持全球主要运营商认证的技术能力

从成长性来看，2012-2019年公司营业收入年复合增长率为32.7%，业绩年复合增长率23.7%，均保持了比较高的增长速度。但业绩增速比收入增速要低了近10个百分点，这其中原因主要跟成本费用有关，另外2016年以来毛利率偏低的物联网业务占比提升也有一定拖累。

从利润率趋势来看，2018年是公司经营的转折点。这年公司收购了MM Solution EAD，一家专门做图像处理的保加利亚公司（据说这家公司下面还有一支足球队）。这次并购交易贡献了约9200万人民币收入和3500万人民币的利润，可以看到这块资产的盈利能力是非常高的。

像中科创达这一类公司往往需要投入大量的研发支出，可以看到公司研发人员数量占总员工比重超过了90%，每年研发支出占营收比重也接近20%。研发支出如果负担过重，上市公司往往会采取一定方式进行资本化来修饰利润表，这里可以看到2016年开始中科创达开始对研发支出进行资本化，当时的资本化率仅6.9%，而2018年开始资本化率达到了16%-17%，相当于每年释放了大几千万利润，当然这仅影响当期报表的数字。

到此，基本上我们搞清楚了2018年为什么公司业绩实现了翻倍上涨，如果不考虑并购，并且把资本化研发支出还原至以前的水平的话，实际上公司业绩增速也没有特别高。

其实我们如果看营业利润，上市后除了2013-2014年保持了30%左右的增长率外，2015年增速已经回落至个位数水平，2016-2017年公司营业利润已经连续两年下滑十几个点了。

智能网联汽车成为下一个业绩爆发点？

早在2014年，公司与一家日本电子狗公司优比特签订了合作协议，开始进入日本车载市场。2015年公司与三菱达成合作协议，进一步扩大日本车载市场业务。

中科创达真正大力转型智能汽车业务是在2016年。4月公司斥资1个亿收购了慧驰科技和爱普新思两家兄弟公司，前者主要做车载娱乐信息系统的设计，后者负责销售，客户包括雪铁龙、大众、日产、航盛、德赛等。

2017年中科创达再次买买买，收购了芬兰一家为汽车仪表、中控设计UI的公司，Rightware，奥迪TT上的数字仪表盘就采用了这家公司的Kanzi UI产品。目前Kanzi全球市场占有率已经超过40%，全球10大车厂有9家都在用Kanzi，客户粘性非常强。依靠这一技术，公司在2019年推出了Kanzi for Android的智能驾驶舱解决方案。

再就是前面提到的收购MMS。MMS拥有先进的图像处理算法开发、优化和集成能力，谷歌Pixel 2手机摄像头就采用了MMS的解决方案。公司收购MMS后可以将其视觉能力应用在车载全景环视系统上。

其实不难看出，公司这几年一直斥资购买智能汽车相关资产，原因无非是瞄准了这个好赛道，但考虑到研发周期长、客户突破难的阻碍，通过外延并购能够帮助公司迅速切入这一领域，在研报中我们通常用一个专业词汇，叫做“卡位”。

从商业模式上看，中科创达的汽车业务大致可以分为两类：第一类是收取Licenses软件许可权费用，通常是一次性的；第二类是Royalty软件版权费用，通常和使用量或者说出货量挂钩。目前收入结构上看Licenses费用和Royalty费用占比接近8:2，其中Royalty收入主要来自Rightware Kanzi。

趋势上看，随着智能网联车型出货量以及单车模块功能的增加，汽车软件royalty收入也会随之上升。