《港湾商业观察》施子夫

2024年6月7日，江西一脉阳光集团股份有限公司（以下简称，一脉阳光）将正式在港交所主板挂牌上市（以下简称，一脉阳光；股票代码02522.HK），公司预计发行1781.6万股H股，其中10%的份额面向香港公众投资者发售，剩余部分用于国际配售，每股招募价格在14.60港币至16.80港币。

2023年5月，一脉阳光递表港交所主板，独家保荐机构为中信证券。在冲击IPO之时，一脉阳光就被外界称为“医学影像第一股”。不过公司盈利能力，高位销售成本以及创始人行贿风波仍为公司的上市之行带来不少关注。

曾录得亏损，2023扭亏为盈

一脉阳光是一家领先的医学影像专科医疗集团。根据弗若斯特沙利文的资料，按医学影像中心网点数目、设备数目、以公司作为其主要工作场所注册的执业图像医生的注册数目、日均检查量及患者支付的费用计，于2023年，一脉阳光在中国所有第三方医学影像中心运营商中排名第一；而按2023年图像中心产生的收入计，一脉阳光在中国所有第三方医学影像中心中排名第二。

一脉阳光主要通过影像中心服务、影像解决方案服务、一脉云服务产生收入。从2021年-2023年（以下简称，报告期内），影像中心服务贡献收入占一脉阳光各期总收入的六成以上，各期实现收入分别为4.42亿元、4.98亿元和6.38亿元，占总收入比例的74.7%、63.4%和68.7%。

该业务下，一脉阳光通过旗舰型图像中心为患者及其他医疗保健消费者提供图像检查及诊断服务，如核磁共振成像（MRI）、电脑断层扫描（CT）、正电子断层扫描（PET）、X光、超声波、乳腺钼靶等。

影像解决方案服务期内贡献收入占总收入比重的三成上下，各期实现收入分别为1.39亿元、2.70亿元和2.78亿元，分别占当期总收入的23.5%、34.4%和30.0%。一脉阳光于2019年开始为客户提供该业务，主要帮助医院等医疗机构客户选择及采购满足发展需要的合适图像设备，以及提供一系列配套模块化解决方案。

报告期内，一脉云服务贡献收入占比不足3%，各期实现收入分别为1044.9万元、1711.2万元和1246.8万元，分别占当期总收入的比例为1.8%、2.2%和1.3%。

截至2023年12月末，一脉阳光的医学影像中心网络由97个图像中心组成，包括9家旗舰型图像中心、24家区域共享型图像中心、50家专科医联体型图像中心及14家运营管理型图像中心，其中5家、24家、43家及12家已实现首次收支平衡，零家、11家、27家及9家已实现现金投资回报。

在主营业务不断扩张下，一脉阳光的营收规模也在逐年递增。报告期内，一脉阳光实现收入分别为5.92亿元、7.84亿元、9.29亿元，毛利分别为1.75亿元、2.37亿元和3.33亿元，各期毛利率分别为29.6%、30.2%和35.8%。

尽管收入稳定增长，但一脉阳光期内曾录得亏损。在招股书中，一脉阳光将亏损原因归因于COVID-19大流行的负面影响对2021年及2022年的业务运作及财务状况造成不利影响；2018年至2021年开设的所有旗舰型图像中心均处于快速发展期，2021年及2022年产生毛损；向投资者发行的金融工具的大量以股份为基础的付款开支及利息开支（均于2021年入账）及同年产生上市有关的开支。

报告期内，一脉阳光实现净利润分别为-3.82亿元、-1505.8万元和3657.4万元，经调整净利润分别为-7082.1万元、-545.4万元和5999.6万元；净利润率分别为-64.5%、-1.9%和3.9%；经调整净利润率分别为-12.0%、-0.7%和6.5%。

对于2023年收入及毛利大幅增长以及扭亏为盈，一脉阳光认为，主要系公司的影像中心业务由于品牌知名度、竞争力及连锁化发展总体上已达致规模经济效益；及随着COVID-19疫情自2023年年初起逐步消退，营运于2023年恢复到正常水平。​

高位行政支出，偿债能力走弱

一脉阳光在招股书中提到，往绩记录开始前，公司自2014年成立以来录得累计亏损，截至2021年1月1日的累计亏损为5.00亿元。

对于亏损的原因，一脉阳光认为主要由于：1，公司自成立以来已扩大医学影像中心网络，且于新图像中心开始营运前产生大量成本及开支，包括建设及翻新成本以及设备采购成本；2，公司已逐步建立图像解决方案服务及一脉云服务的业务线，并相应产生大量研发开支；3，新开设图像中心于营运初期的收入一般较营运历史较长者为低，营运成本一般较营运历史较长者为高，各自一般需要一段时间才能达到收支平衡点，继而为公司整体的盈利能力作出正面贡献。

据了解，一脉阳光的销售成本主要包括买卖医疗设备；物业、厂房及设备折旧；雇员福利开支等。

报告期内，一脉阳光的销售成本分别为4.17亿元、5.48亿元、5.96亿元。期内，买卖医疗设备占销售成本的27.6%、41.8%及38.4%；物业、厂房及设备折旧分别占销售成本的29.8%、25.3%及24.9%；雇员福利开支占销售成本的15.3%、11.6%和12.2%。

另外，报告期内，一脉阳光的销售开支分别为7595.0万元、4872.5万元和6556.2万元，行政开支分别为3.90亿元、1.45亿元和1.82亿元，研发开支分别为1186.9万元、1148.3万元和1284.4万元。

在一脉阳光的各项支出费用中，行政支出无疑是较高的一部分，对于行政开支大幅增长的原因，公司解释为主要由于差旅开支及应酬费增加，2023年管理层及后勤团队外出活动增加。

截至报告期各期末，一脉阳光的流动负债总额分别为3.68亿元、3.97亿元和3.16亿元，负债总额分别为7.52亿元、6.73亿元和5.44亿元，各期经营活动所得现金净额分别为1800.0万元、1.98亿元和2.01亿元，年末现金及现金等价物分别为4.90亿元、3.40亿元和1.89亿元。

报告期内，一脉阳光的流动比率（倍）分别为2.31、1.85和1.96，速动比率（倍）分别为2.29、1.83和1.95，资产负债比率分别为29.3%、26.8%和15.7%，公司整体偿债能力走弱。

融资方面，2016年8月，一脉阳光即完成A轮融资，并获得高盛集团的成员公司北京高盛投资。2018年9月，一脉阳光完成B轮融资，并获得前投资者（包括百度集团股份有限公司投资机构佰山投资）的投资。2020年5月，一脉阳光完成C轮融资，并获得前投资者（包括北京人保及中金盈润）的投资。2021年7月，一脉阳光完成D轮融资，并获得前投资者（包括京东盈正及OrbiMed）的投资。​

两位创始人受贿事件，旗下公司受到处罚

外界关注度较高的无疑是一脉阳光两位创始人受贿风波一事。

根据招股书显示，一脉阳光于2014年10月成立为股份有限公司。创始人之一的王世和曾在针对一名独立第三方的中国刑事诉讼中担任证人，该独立第三方为中国一家地方医院的前管理人员，被判受贿罪成。王世和于该诉讼作证，指相关管理人员于2008年至2014年期间向王世和（时任一家集团A董事长）收取一笔款项，从而协助集团A或其联属公司取得相关地方医院的合作机会。

2017年3月，一家医疗器械销售公司（公司B）及其副总经理（该经理）因于2011年至2015年期间向中国两家医院的三名前医务人员（相关医务人员）提供款项（款项），从而协助公司B取得该等地方医院的合作机会，被判商业行贿罪成。

根据初审法院判决，一脉阳光创始人之一的顾军军（时任公司B的法定代表兼总经理）作为证人作证，并确认部分款项乃由其分别应该及公司B另一名雇员的要求而提供。

据悉，一脉阳光成立初期创始人王世和与顾军军分别持有一脉阳光60%及30%股份，其余股份由于开涛和一脉阳光现任监事会主席陈光伟分别持股5%。

2016年之后，王世和与顾军军进行了一系列的股权转让，截至招股书披露日，王世和股权已减少至5.245%。联合创始人顾军军持有一脉阳光的股权也从最初的30%下降至5.246%。经计算，在多次股权转让中，王世和累计套现约3.52亿元，顾军军套现约1.3亿元。

一脉阳光表示，鉴于发生相关事件，公司采取以下有关公司构架的安排：1，股权重组。于2023年4月，王世和及顾军军各自订立放弃投票权的不可撤回承诺，两位各自就于任何股东大会上提交予本公司股东表决的所有事项不可撤回及无条件放弃其所持有股分所附带的任何表决权。2，已采纳的额外保证措施。公司已建立全面的汇报程序及内部控制系统，以确保有效管理营运，包括日常运营管理、财务报告及记录、资金管理、遵守适用法律法规。

财经评论员张雪峰对《港湾商业观察》表示，受贿丑闻会严重损害公司的声誉和品牌形象，对上市公司而言，负面新闻往往会导致投资者信心受挫，公司需要花费大量时间和资源来处理丑闻带来的后续问题，从而分散了对核心业务和市场竞争的注意力。

另据天眼查显示，2021年6月，因违反了《北京市生产安全事故隐患排查治理办法》第十一条的规定，北京一脉阳光医学影像诊断中心有限公司被北京市朝阳区应急管理局处以罚款0.5万元。

2022年10月27日，因未严格遵守医疗卫生法律、法规、规章和诊疗相关规范、常规，福州市卫生健康委员会将福州一脉阳光医学影像诊断中心有限公司处以警告罚款1万元。

2023年4月23日，福州一脉还因“涉嫌未经审查发布医疗广告案”，被福州市市场监督管理局处以1800元罚款。

2023年7月，因医疗质量管理、医疗技术管理制度不健全，落实不到位，恩施市一脉阳光医学影像有限公司被恩施市卫生健康局处以2万元罚款。（港湾财经出品）