1. 2022 年市场回顾 (Markets in Review)
虽然理由不尽相同，但对于宏观资产和加密资产而言， 2022 年都是值得铭记的一年，Luna、FTX、Genesis 等机构的崩塌对加密货币生态系造成了灾难性的破坏，同时宏观市场也见证了一个强硬的美联储以前所未有的速度加息，在过去十年里，投资者已经习惯了一个以量化宽松、ZIRP、NIRP 和负利率为主流词汇的货币制度，因此，当美联储主席 Powell 决定释放内心的 Volcker 灵魂，优先抑制通胀而不是保护资产价格时，投资界完全措手不及。
老练的宏观市场观察者都十分清楚，只要利率变动，资产估值就会随之变动；美国收益率出人意料地迅速上升，缩减了全球股票市盈率倍数，阻碍了全球 GDP 增长，放缓了房地产市场，并导致美国投资等级企业债出现了有史以来表现最差的一年。
“我曾经想，如果有轮回，我想作为总统或教宗回来，或者成为一名打击率 .400 的棒球选手，但现在我想投胎成为债券市场，因为可以吓唬每一个人。”
- James Carville, Bill Clinton 总统的前政治顾问
更糟糕的是，加息力度之猛使得传统的股债关联性创下历史新高，对传统的 60/40 “平衡”投资组合和风险平价策略造成严重破坏，出现全球金融危机以来最糟糕的年度报酬，虽然今年以来风险资产和市场情绪有了显著的复甦，但对于大多数只做多市场的投资者来说，过去 12-18 个月绝对是一段非常不愉快的时期。
2. 美联储的行动逻辑 (Why Did the Fed Do It?)
在经历了宽松货币政策、量化宽松、负利率债券、股市财富效应的时代之后，我们在这个十年结束之际遭遇了全球疫情爆发，迫使央行进一步快速扩大资产负债表以维持经济的持续发展。宽松的货币政策、地缘政治紧张局势、供应链中断和不断上涨的能源价格共同给极其宽松的金融形势构建了基础，最终导致了美国 40 年以来最大的通胀压力。
在过去的 18 个月里，美国经济进入结构性的劳动力紧张时期，整体 CPI 为 8% ，远高于美联储自己的目标 2% ，可以说美联储充分、甚至过度实现了其“价格稳定”和“最大就业”的双重使命。此外，过度火热的就业市场使得美联储无法顾及 GDP 增长，被迫采取较为激进的措施来降低通胀预期，即便这样做可能会导致股市下跌、制造业放缓并且给过度负债的借款人带来财务上的痛苦。
最终，与经济周期不协调的加息导致资产价格与宏观指标之间的关联性中断，出现了美国利率在经济活动放缓的背景下上升的情况。此外，Powell 引领的美联储的鹰派决心令市场措手不及，加上 2022 上半年通胀一直居高不下，市场似乎看不到加息的尽头，导致各资产类别的隐含波动率也飙升。
3. 荣景再现 (Return to Goldilocks)
值得庆幸的是，去年下半年能源价格出现了明显的反转，虽然俄乌冲突仍在继续，但天然气价格从高点下跌了 60% ，原油价格也拉回约 40% ，此外， 2022 下半年开始出现通胀回落的初步迹象，同时，市场对终端利率的定价已经调整到 5% 左右的周期高点，随着通胀轨迹开始走软，市场似乎看到了美联储加息的尽头，风险市场开始积极地与美联储的论述脱钩，预期 FOMC 最终一定会“转向鸽派”，市场与美联储作对，而且至少在这一轮中“取得胜利”。
风险情绪的显著改善和金融形势的放松最终波及实质经济领域，经济活动开始意外上行，当前活动追踪指标看起来像是在 11 月已经触底；此外，虽然调查数据（“软数据”）和前景预测仍然低迷，但实际的经济数据（“硬数据”）结果却表现得比调查数据更好，显示市场过度悲观，已经准备好要应对最坏的情况。
在资产价格方面，有关利率曲线倒挂及其预测经济衰退的能力已经有很多讨论，根据历史先例，目前的期限结构意味着经济衰退的机率超过 50% ，然而，其他的经济衰退机率预测指标则对经济前景更为乐观，平均机率可能更接近 25% 左右；此外，在最近几个月，疫情带来的混乱和供应链中断问题几乎已经消失，加上市场对中国重新开放的期待，都有助于进一步提振市场情绪。
在企业信用方面，虽然利率上升、投入成本上涨、经济情况普通，但按历史标准来看，违约率仍处于极低水平，且利息支出与总债务的比率也仍处于历史低位；美国企业的资产负债情况相当良好，高收益债的续期至少要到 2025 年后才可能成为一个问题。
4. 拥抱风险，勇往直前 (Getting Back on the YOLO Train)
随着最大的“恐惧因素”（失控的通胀、超级鹰派的美联储、企业违约）基本都消失，风险市场再次变得不受约束，过去 4 个月股价大幅上涨。风险情绪的复苏令许多市场观察者感到震惊，因为这是在经济活动放缓的背景下发生的，导致许多基本面投资者错过了这波行情，大部分的涨势集中在股票和债券，同时它们的波动率溢价也相应下降。
然而，如果我们深入了解股市上涨背后的情况，其实没有表面上看到的那样体面，因为最近的涨势主要是由未盈利和被放空最多的股票推动的，这是轧空的典型迹象；此外，散户投资者在今年重返市场，平均每天向美国上市股票和 ETF 注入创纪录的 10-15 亿美元的资金，同时他们在期权交易中也非常活跃，特别是在高风险的 0 DTE（当日到期）期权合约上，由于 0 DTE 期权内嵌的高杠杆和 gamma 特性，即使是小规模的仓位也能对市场方向产生巨大的影响；此外，随着价格回到周期高点，投资者对上涨的 FOMO 兴致提升，年初至今综合 put/call 比率也大幅下降。
5. 一分钱一分货 (You Get What You Pay For)
股市的狂热反弹将股票估值推高至历史正常水平之上，特别是相对于其他资产类别而言。与现金存款收益率相比，S&P 500 指数的收益率目前处于 2000 年以来最昂贵的水平，为额外的风险承担提供很有限的回报；此外，美国实质收益率（经通胀调整后）一直是股市市盈率倍数最稳定的指标之一，但在最近的股市反弹后，两者出现了巨大的背离。
虽然可能有人会认为远期收益 (EPS) 可以增长以缩小估值差距，但必须注意的是，最近的 S&P 500 收益已经显著高于其自 1970 年代以来的长期趋势，这在很大程度上要归功于过去几年前所未见的刺激措施和宽松货币政策；此外，虽然股价在过去几个月对此视而不见，但营业利润率已经开始从 2021 年末的高点萎缩。从自下而上的角度来看，分析师对 S&P 500 在 2023 财年的获利增长预估落在持平到 + 4% 的区间内，尽管市场普遍认为经济将放缓，预计获利增长仍将来自消费股、金融股和工业股等周期性行业；实际上，公司管理层在最近的财报季中已经开始积极引导下调 2023 年第四季度的获利预期，我们预计未来几个月将持续出现下修的情况。
信用市场的情况与股票类似，BBB 级企业债与 3 个月国库券的利差处于 1979 年以来的最低水平，但背后的投资等级和高收益债券发行企业已经开始看到利润率被压缩的压力，火热的就业市场继续推高工资，然而随着经济放缓，通过提高价格来转嫁成本的能力已经减弱；最后，由于运营成本上升和越来越昂贵的股票回购计划（必须通过成本更高的债务发行来筹措资金），企业在疫情期间积累的大量流动性缓冲（现金占总资产比例）已 基本耗尽。
6. 宏观消退，微观当道 (Long Micro, Short Macro)
总结来说，市场对宏观经济的严重担忧已经过去，我们担心的尾部风险也有所减少，然而当前的股价也已经很大程度地反映了这些正向转变。不管是否已经“转向鸽派”，美联储仍然坚持今年的利率会保持在 5% 或以上，现在宣布战胜通胀还为时过早，实际上，在经历过度下行之后，债券收益率在 2 月已经开始回升， 10 年期美债收益率升至 3.80% 以上，而联邦基金对 2024 年利率轨迹的预期已经比一个月前高出 80 个基点。由于一些经济指标仍然相当火热（例如非农就业、零售销售数据），软着陆的讨论已经开始演变成“不着陆”，而股市最终可能会失望，因为降息很可能不会在 2023 年实现。在当前的资产价格下，我们认为，相较于轻度经济衰退，经济“强势突破”加上通胀回升对资产价格的伤害将更加严重。
总之，当前的经济还没有疲软到全面衰退的地步，但也没有强劲到足以促进实质性的盈利增长，我们预计宏观因素将不再是驱动今年报酬的主要因素，将更多地取决于微观基本面和主动管理。美联储仍将继续密切关注通胀，不过在 Powell 1 月份转向鸽派的同时，美联储也表现出对宽松金融形势的默许，然而，FOMC 仍将受到结构性强劲的就业市场和顽固的通胀压力的束缚，不太可能祭出宽松货币措施。
在过去几个月中，我们已经看到股价间的离散程度增加（关联性更小）以及微观基本面推动个股表现，随着美联储选择暂时抽身并允许经济更多地自主运作（也就是取决于数据），预计这一趋势将在 2023 年持续。利率将保持在限制性水平，量化紧缩将持续，经济将继续缓慢增长，美国企业将保持盈利，而国会僵局在 2024 年大选之前都会持续存在，且地缘政治紧张局势也不会消失，我们认为，今年市场的注意力将重新回到基本面和估值，不再那么受到 FOMO 和 FUD 的情绪驱动，且投资者将更加重视企业现金流和盈利能力，而不是不切实际的预测，宏观影响力消退，微观基本面在今年会更加重要。
最后，感谢各位对 SignalPlus 持续的关注和支持，我们衷心祝福所有 TradFi 和加密货币领域的朋友在未来的一年里收获丰厚、繁荣昌盛。
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